10年期國債收益率觸及5%：超低利率時代結束了嗎？

美國國債市場已經跨越了一個具有心理意義的重要門檻。週一，基準10年期美債收益率短暫升破5%，一度升至約5.01%，創下自2007年以來的盤中最高水平，也是自2023年10月以來的最高水平。此次上漲之際，油價飆升、通膨持續以及市場預期聯準會將採取更緊縮政策，共同推動政府債券出現更廣泛的拋售。

5%的門檻本身並不意味著金融危機即將到來。但這釋放出一個重要訊號，即投資者要求獲得顯著更高的補償，才願意持有美國長期國債。更重要的是，這引出了一個更廣泛的問題：全球經濟是否正在進一步遠離全球金融危機和新冠疫情之後幾年占主導地位的超低利率環境？

為什麼美國國債收益率在上升？

直接催化因素是能源價格再度飆升。週一，在中東針對沙烏地能源基礎設施和航運的新一輪襲擊加劇了對全球供應的擔憂後，布蘭特原油升破每桶108美元。WTI也升至100美元上方。

對央行而言，問題在於油價衝擊可能會同時推高通膨並削弱經濟增長。更高的能源成本會增加運輸、生產和家庭支出，同時可能減少消費者的可支配收入。然而，與需求驅動型通膨不同，更高的利率無法直接生產更多石油，也無法重新開放受阻的供應路線。儘管如此，市場越來越多地計入央行可能需要應對能源衝擊二輪效應的可能性。

最新的美國通膨數據進一步強化了這一擔憂。8月CPI環比上漲0.4%，而年率通膨維持在3.4%，顯著高於聯準會2%的目標，也高於10年平均水平3.3%。僅汽油價格當月就上漲了3.9%，並貢獻了整體CPI月度漲幅的三分之一以上。

結果是貨幣政策被大幅重新定價。路透社週一的一項經濟學家調查顯示，多數受訪者現在預計聯準會將在9月會議上加息，這與僅僅幾天前占主導地位的共識相反。一些經濟學家還預計，到3月前至少還會再加一次息。

Where experts think the U.S. rate is moving towards to - Source: Reuters

但10年期收益率並不只是反映聯準會設定隔夜利率的水平。

長期國債收益率包含對未來短期利率的預期加上期限溢價——即在通膨、財政政策和未來利率存在不確定性的情況下，投資者持有更長期限債券所要求的額外補償。舊金山聯儲的國債分解模型明確將未來預期短期利率與期限溢價區分開來。

這一區別很重要，因為當前收益率上升反映的不只是對一兩次聯準會加息的預期。

債券市場正在質疑廉價資金的回歸

10年期美債收益率也受到美國政府需要融資的巨額債務規模的壓力。

美國國債總額已超過40萬億美元，而政府和企業的大規模發債增加了投資者必須消化的債券供應。與此同時，對持續預算赤字的擔憂可能會使投資者要求更高的收益率，才願意持有長期政府債務。

這使當前環境與超低利率時代形成了一個重要區別。

在2010年代，投資者逐漸習慣了極低收益率，這得益於低迷的通膨、量化寬鬆以及極度寬鬆的央行政策。隨後，新冠疫情衝擊又將這一模式進一步推向極端，政策利率接近零，央行大幅擴張資產負債表。

如今，這種環境在很大程度上已經逆轉。聯準會的資產負債表仍然龐大——截至9月9日，直接持有的證券約為6.47萬億美元——但疫情後的貨幣政策方向一直是正常化，而不是再來一輪緊急資產購買。

這並不一定意味著5%的美債收益率將成為永久水平。它意味著，投資者不能再假設每當金融市場走弱時，央行就會自動壓低長期借貸成本。

為什麼 5% 的 10 年期收益率對投資者很重要？

10 年期美債的重要性遠遠超出債券市場本身。美債收益率構成全球資產定價最重要的參考點之一。當無風險利率上升時，其他投資所要求的回報率也往往隨之上升。

對於股票投資者而言，更高的美債收益率會讓債券相對更具吸引力。投資者如今在承擔股票相關的額外風險之前，就可以從美國政府證券中獲得約 5% 的回報。這改變了風險回報計算，並可能壓縮股票風險溢價。

更高的收益率對成長股和科技股尤其相關，因為這類股票的估值在很大程度上取決於多年後的盈利預期。當貼現率上升時，未來現金流的現值就會下降。這也是美債收益率上升會對久期較長的股票構成壓力的原因之一。

這種影響已經顯現。週一，美國股市下跌，因美債收益率突破 5%，在油價和科技估值同時引發擔憂之際，標普 500 指數和納斯達克指數承壓。

對於債券投資者來說，情況則更為複雜。收益率上升意味著現有債券價格下跌，從而給持有久期較長證券的投資者帶來按市值計價的損失。但更高的收益率也提高了投資者以當前價格買入債券後可獲得的預期回報。

對於家庭而言，更高的長期收益率會轉化為更昂貴的抵押貸款和其他形式的借貸。美國 30 年期抵押貸款利率在 9 月中旬已約為 6.85%，部分市場指標甚至高於 7%。

對於企業而言，更高的借貸成本可能抑制投資、增加再融資支出，並降低債務融資擴張的吸引力。這對高槓桿企業或資本密集型行業而言可能尤為重要。

5% 是否意味著經濟衰退或金融危機即將到來？

不一定。5% 的 10 年期收益率是一個市場信號，而非危機指標。並不存在某個特定的收益率水平會讓經濟自動陷入衰退，或者讓股市必須崩盤。

事實上，當前部分上升反映的是經濟仍相對具有韌性。強勁的企業盈利以及在人工智能等領域的大規模投資，迄今幫助股市消化了更高的借貸成本。

更大的風險來自收益率持續且無序地上升。

如果投資者預期結構性更高的通膨、更高的美聯儲政策利率以及不斷上升的財政風險，導致收益率繼續攀升，那麼金融條件可能會顯著收緊。抵押貸款利率將上升，企業再融資成本會變得更高，股票估值也可能面臨進一步壓力。

還可能出現一個令人不安的反饋循環。更高的美債收益率會增加政府的利息支出。更大的利息成本可能惡化財政赤字，進而可能需要更多借款，這又會增加投資者需要消化的美債供應。

這並不會自動引發債務危機，但可能會強化市場對更高期限溢價的需求。

結論：世界是否正在進入新的利率制度？

因此，5% 這一門檻最重要的含義可能是結構性的，而非即時性的。超低利率時代由多種強大力量支撐：低通膨、人口趨勢、充裕的全球儲蓄、量化寬鬆以及極度寬鬆的貨幣政策。其中一些條件已經發生變化。

當今環境的特徵是通膨更為波動、地緣政治碎片化、能源安全風險上升、政府借款規模龐大，以及各國央行維持緊急刺激措施的意願減弱。

這並不意味著利率必須永久維持在 5%。如果中東衝突得到解決、油價下跌，或者經濟活動顯著放緩，通膨可能回落，並允許美聯儲再次放鬆政策。

但如果通膨仍高於目標，同時財政借款維持高位，市場可能會越來越將 4–5% 的長期美債收益率視為超低利率時代之後的正常組成部分，而非極端異常。

對於投資者來說，問題不再只是利率最終是否會下降，而是在不回到最初支撐接近零利率的經濟條件之前，利率究竟還能下行多少