10萬億美元的盲點：像風險管理者一樣為台灣定價

市場痴迷於石油和利率。全球經濟中最大的單點故障就位於一條最窄處僅約130公里寬的海峽對岸，而幾乎沒有人對其進行定價。

我曾參加過中東財政部長主持的每一次風險管理會議，開場總是同樣三個問題。我們面臨哪些風險敞口？最壞情況下會發生什麼？我們今天在做什麼來規避這種風險？如果把這些問題應用到台灣，得到的答案會令人不安。全球經濟已把最重要的產業建立在一座孤島之上，壓力測試顯示的損失規模大於新冠疫情和金融危機，而全球為此支付的保險溢價只是預期損失的一小部分。

這一點現在尤為重要。上週，習近平在對華盛頓進行國事訪問期間向美國總統唐納德-特朗普施壓，要求其在台灣問題上表態。根據中國官方媒體的說法，他要求美國堅持"反對"台灣獨立的"正確立場"。白宮沒有公布這次會談的任何記錄。自5月以來，一項價值140億美元的美國對台軍售方案一直被凍結，而在11月，一名台灣代表將出席在深圳舉行的APEC峰會，地點位於中國大陸。與此同時，市場交易的是石油和美國國債收益率。台灣幾乎沒有被計入價格。

第一步：繪製風險敞口

風險管理始於集中度。在任何一家銀行，如果單一交易對手占到某項敞口的70%，都會觸發緊急會議。而在半導體行業，這只是市場結構。

有兩個特徵使這一風險敞口不同尋常。第一是可替代性。當某個油田停產時，其他油田可以在數月內增產。而當全球領先的晶圓廠停擺時，世界上沒有任何地方有備用產能，因為建造一座晶圓廠需要數年時間，而且相關技術知識集中在少數幾千名工程師手中。第二是影響範圍。先進晶片並不是一個單一行業。它是每個行業的投入品，從人工智能數據中心和手機，到汽車、醫療設備、電網和武器系統。

第二步：對情景進行壓力測試

彭博經濟研究今年更新了其台灣模型。結果讀起來像是一個過度嚴苛的壓力測試，只不過這些情景是有可能發生的。

有三個細節值得關注。首先，僅封鎖情景造成的損失就會超過全面戰爭損失的一半。即使一槍未發，損害也可能極其巨大。其次，美國自身的損失在列表中最小，這或許解釋了為什麼華盛頓覺得可以把軍售當作談判籌碼。第三，按比例計算，歐盟的損失幾乎與中國一樣大。今年秋天，布魯塞爾正在與北京討論產能過剩問題，但其更大的風險敞口其實在台灣海峽。

對於海灣地區而言，這些數字則是另一種警告。其最大的客戶中國、日本、韓國和印度都會遭受嚴重損失。台灣衝擊將以亞洲能源需求崩塌的形式傳導至海灣地區。

第三步：與歷史進行校準

只有歷史能夠支持，壓力測試才具有可信度。最接近的先例不是戰爭，而是短缺。根據AlixPartners的數據，2021年，在沒有任何衝突的情況下，晶片供應緊張給全球汽車行業造成了約2100億美元的收入損失，並減少了770萬輛汽車產量。那是一個時機和需求的問題，而不是獲取問題。

把這一衝擊放大來看。2021年的短缺主要影響的是成熟、較便宜的晶片，而且只涉及一個行業。台灣中斷將衝擊最先進的晶片，波及所有行業，而且沒有替代供應商。彭博給出的全球產出損失9.6%將超過新冠疫情崩潰和2007年至2009年金融危機。歷史並沒有讓這些情景顯得危言聳聽，反而讓它們顯得保守。

第四步：估算預期損失

風險管理者不會問某件事是否會發生。他們會將其成本乘以發生概率，並將結果與為防範它所花費的成本進行比較。以下概率僅為示意性假設，並非預測。它們是刻意設得很低的。

即便在這些刻意設定得相當溫和的概率下，全球每年的預期損失也約為 2200 億美元。現在再來比較保費。美國《晶片與科學法案》（CHIPS Act）總計承諾約 527 億美元。台積電如今已宣布在美國投資 2650 億美元，分多年投入。按任何合理的年化口徑來看，全球在降低這一風險上的支出，只相當於預期損失的一小部分。在我以前的工作裡，這種差距會被稱為保障不足。

第五步：為什麼市場低估了它

如果這些數字如此龐大，為什麼這種風險在價格中幾乎沒有體現？原因有四個，任何管理尾部風險的人都很熟悉。

它從未發生過。市場給自己能夠衡量的東西定價。台灣封鎖沒有歷史收益率序列，因此模型預設其概率為零。它是二元的。這種風險不像通膨那樣逐步累積。它潛伏不動，然後突然到來，這使得它很容易被忽視，直到那一天它再也無法被忽視。其他一切都更喧囂。本月，10 年期美債收益率自 2007 年以來首次突破 5.1%，布倫特原油則交易於 100 美元上方。可見的風險擠占了不可見風險的注意力。信號是模糊的。當華盛頓選擇沉默、北京謹慎措辭時，投資者會解讀為平靜。風險管理者看到的卻是不確定性。

第六步：對沖手段

對於政府而言，重點是時間。每多一年沒有危機，就多一年可以在其他地方建設能力。TrendForce 預計，到 2030 年美國將掌握 22%的先進產能，而台灣的份額將從 71%降至 58%。這算是進展，但也意味著在本十年剩餘時間裡，台灣仍將是主導供應方。威懾為供應鏈回流爭取時間。把威懾當作談判籌碼，則是在消耗這段時間。

對於企業而言，2021 年的教訓依然適用。將晶片敞口追蹤到一級供應商之外，為無法替代的零部件保留戰略庫存，在存在第二來源的情況下完成認證，並在董事會層面正式演練封鎖情景。很少有董事會真正這樣做過。

對於投資者而言，關鍵在於思考：如果全球最集中的投入要素停止流動六個月，投資組合會如何表現。晶片設計公司、AI 基礎設施、汽車製造商、亞洲出口商，以及台灣、韓國和日本的貨幣，都暴露於同一事件之下。危機中的相關性會趨近於 1。

需要關注的五個信號

尾部風險很少會主動宣告自己，但它們會留下痕跡。第一，凍結的 140 億美元軍售方案的決定，目前預計將在 APEC 之後作出。第二，北京如何對待台灣代表 11 月 18 日和 19 日在深圳的行程，從名片到座位安排都值得關注。第三，圍繞台灣島的軍事演習規模和持續時間，這些演習已成為"隔離"演練場。第四，台灣海峽船舶戰爭風險保險費率，這是市場對危險最誠實的定價。第五，台幣和韓元兌美元的表現，這兩種貨幣最直接暴露於任何中斷風險。

結論

台灣是終極的集中度風險。它是一個單點故障，影響著支撐其他所有行業的產業，其價值在壓力測試中高達全球產出的 10%，而其保險成本卻僅為預期成本的一小部分。世界不需要相信衝突很可能發生，才需要認真對待它。它只需要接受每位風險管理者很早就學到的一條原則。最危險的風險並不是最可能發生的風險，而是那些災難性、相關性強且被忽視的風險。

這個秋天，所有目光都聚焦在油價、收益率以及 1 月 10 日的貿易最後期限上。地圖上最大的風險，是那個沒有人正在關注的風險。