60天付款：英偉達正在為自身需求提供融資

由 Jensen Huang 掌舵的 Nvidia（NVDA）公布了第二季度財報時，其股價較 5 月創下的高點低約 11%，較 8 月中旬交易水平低約 8%，而就在那一天，公司告訴市場，它將為單一客戶最高 1050 億美元的租賃安排提供支持。隨後，它全面超預期。營收為 962.21 億美元，高於接近 920 億美元的市場共識。調整後每股收益為 2.22 美元，高於 2.10 美元。資料中心營收為 890.23 億美元，高於 860 億美元。第三季度指引為 1080 億美元，高於華爾街此前預估的 1040 億美元。四項全勝，賣方真正發布預測的四條核心數據全部超預期。

沒有人預測的那一項是應收帳款周轉天數（DSO），它在一個季度內從 45 天升至 60 天。一個數字就概括了整份報告。Nvidia 正在盡可能出售它能生產的一切。但它已經不再按過去那樣的條款收款，而原因是公司有意作出的一個決定，並且在那份同樣寫著超預期的文件中披露了出來。

模型中的一切都超預期，唯一沒有建模的那一項卻出了問題

淨利潤為 596.88 億美元。經營活動現金流為 240.77 億美元。一年前，這兩個數字分別為 264.22 億美元和 153.65 億美元，彼此接近到幾乎沒人會注意。三個月前，它們分別為 583.21 億美元和 503.44 億美元。本季度，公司營收較上季度增加了 18%，但收回的現金卻不到一半。

356.11 億美元的缺口並非會計假象。應收帳款占去了其中的 223.46 億美元，存貨占去 57.84 億美元，其他資產占去 54.97 億美元。剔除股權持倉未實現收益的紙面增值又要減少 77.71 億美元，因為估值變動不是現金。自由現金流為 213.41 億美元，而三個月前為 485.54 億美元，儘管營收增加了 18%。

應收帳款現為 630.59 億美元，而 1 月財年末為 384.66 億美元，約相當於整整一個季度銷售額的三分之二。存貨為 315.75 億美元，而此前為 214.03 億美元。兩者合計，3202.72 億美元資產負債表中的 946.34 億美元是 Nvidia 已經買入但尚未售出的商品，或已售出但尚未收回款項的商品。

從斷然否認到僅隔六個月

2 月 25 日提交的年度報告對此直言不諱。報告記載，公司曾被要求提供融資安排以支持客戶建設，但公司並未簽署任何此類安排。六個月後，季度文件用最直白的語言給出了相反表述：與某些投資級客戶的融資安排，包括大型多季度協議下的延長付款條款，將繼續影響經營現金流的時點。不是已經影響，而是將繼續影響。

其運作機制在前幾頁就已說明。付款通常在交付後不久到期。對於購買資料中心規模產品的投資級客戶，Nvidia 現在提供從 90 天到整整一年的付款條款。一家每季度賣出 960 億美元產品、卻把回款再借回去最長 12 個月的公司，實際上是在經營兩門生意，而只有其中一門擁有任何人建模過的利潤率。

客戶集中度也隨之變化。五家直接客戶分別占應收帳款餘額的 22%、14%、13%、11% 和 10%，合計占 630.59 億美元餘額的 70%。1 月時則是三家客戶，占比 25%、18% 和 13%，合計占一個小得多的餘額的 56%。按美元計算，集中應收帳款敞口在六個月內從約 215 億美元增至約 441 億美元。客戶數量增加，看起來像是分散化；但其中的資金規模翻倍了，這就不是。

Nvidia 的文件對原因也毫不含糊。公司自身的風險表述指出，人工智慧（AI）雲和 AI 模型開發商確實對訓練和推理算力有真實需求，但目前無法獲得長期基礎設施合同或足夠的投資級融資能力來購買這些算力。也就是說，這家供應商在一份由其律師簽署的文件中承認，其可觸達市場中相當大的一部分並不具備信用資質。

單季度新增 1600 億美元記憶體相關承諾

製造、供應和產能承諾從三個月前的 1190 億美元升至 2790 億美元，公司稱增幅主要來自記憶體。這絕不是四捨五入的變化。短短 13 週內新增了 1600 億美元義務，而該季度營收僅為 962.21 億美元。其中 920 億美元將在本財年剩餘時間內到期，870 億美元將在下一財年到期，880 億美元將在再下一財年到期。

其下方的庫存變化告訴你公司到底在買什麼。原材料從 1 月財年末的 38.07 億美元升至 113.41 億美元，幾乎翻了三倍。在製品升至 133.77 億美元。可發貨庫存實際上下降了，從 87.74 億美元降至 68.57 億美元。這是一家在囤積投入品，而不是堆積賣不出去的成品；這是誠實的看多解讀，也值得明確指出。

帳單已經在利潤率中顯現。毛利率維持在 75%，並預計下一季度指引為 74%，這是本輪週期首次出現的指引下調。消費端則更為疲弱：edge 收入環比增長 13%，但評論將個人電腦銷售走軟歸因於記憶體和系統價格居高不下。只要短缺持續，通過提價將記憶體通膨轉嫁出去，就能維持 75% 的利潤率。而當這種做法失效時會發生什麼，帳面上已有一次校準事件可供參考，那就是 2026 財年第一季度因超額庫存和採購義務計提的 45 億美元費用，當時這些義務總額為 298 億美元，而如今為 2790 億美元。

英偉達寫下的期權

把資產負債表未承擔的部分加總起來，結果比資產負債表本身還大。已簽約的未來承諾高達 3660 億美元。第二張表又增加了 560 億美元的 AI 雲協議和第三方租賃。擔保的最大總風險敞口為 1085 億美元。與這一切相對應的是 3202.72 億美元的總資產和 2289.84 億美元的股東權益。

其構成比總額更耐人尋味。在擔保帳簿中，1050 億美元是位於俄亥俄州單一園區的租賃信用支持，代表一位租戶提供，分九個建設階段自 2029 財年起逐步生效，每個階段持續二十年。它在一個條件下會提前終止，即該租戶獲得令人滿意的信用評級。作為交換，該場地獨家承載英偉達算力，按公司自己的算法，每一代硬體對應的收入價值在 1500 億至 2000 億美元之間。英偉達正在用二十年的對手方風險換取二十年的獨家需求，並且它還持有一項選擇權，可再以同樣方式鎖定額外 3.8 吉瓦的需求。

規模較小的擔保項目更能說明問題。為 AI 雲合作夥伴寫下的 35 億美元租賃擔保被列在衍生品附註中，按英偉達自身會計師的分類屬於信用衍生品，合作夥伴則為該風險敞口託管了 7.12 億美元。公司並未將其描述為商業安排，而是將其記為已寫出的信用保護。

然後是 360 億美元的 AI 雲協議，這一項值得反覆閱讀。英偉達向雲端出售基礎設施，同時又承諾從這些雲端回購算力容量。這些雲端可以單方面停止向英偉達供貨，並以更高價格將容量轉售給第三方。這意味著，英偉達只有在沒人要的時候才接收交付，而在需求強勁時卻恰恰失去容量。一個在壞狀態下約束你、在好狀態下放開你的協議，不是採購合同。它是對 AI 算力需求寫出的一份看跌期權，而英偉達正處於空頭一方。

這一部分的一切都朝著同一個方向運行。上行收益留給客戶。下行風險回到供應商身上。

如今已是借款人

英偉達在 6 月發行了 250 億美元的高級無擔保票據，分七個期限，令未償本金從年末的 85 億美元增至 335 億美元，同時還保留著一項未動用的 250 億美元商業票據計劃。就在同一季度，公司向股東返還了接近 260 億美元，並買入了 158.22 億美元的股權證券。受此次發行推動，現金及可交易債務證券總額升至 566 億美元。扣除債務後，在一個營收接近 600 億美元的季度裡，現金頭寸減少了約 186 億美元。

目前，市場性和非市場性股權持倉合計達到 939.4 億美元，而 1 月份為 351.37 億美元。利息支出增至 2.27 億美元，較此前增長逾兩倍；利息收入則從 5.92 億美元降至 4.96 億美元，因為原本放在國債中的資金如今放在了客戶那裡。

超預期之下的深坑

這正是英偉達不再只是單一股票故事的地方。其美國通用會計準則（GAAP）利潤環比增長 2%，而營收增長 18%，因為股權收益這一項從 159.36 億美元減半至 77.71 億美元。其他一切都沒有變化。估值變動只是停止了以此前的速度複利增長，而表面利潤增長中有四分之一就隨之消失。

這正是整個指數一直運轉的機制。在標普 500 指數已有 88% 公司公布業績的情況下，第二季度盈利增長正追蹤至 50%以上，而 6 月 30 日分析師預期僅為 23.1%。剔除兩家公司後，這一增幅降至 32%。Alphabet 公布的季度業績中，受其持有的 SpaceX（SPCX）股份提振，收益接近 980 億美元。亞馬遜（AMZN）則錄得 534 億美元，主要來自其對 Anthropic 的投資。若將兩者剔除，整體盈利超預期幅度將從 29% 降至不足 11%。該指數淨利潤率創紀錄地達到 15.7%，僅 Alphabet 一家就會將其拉低至 14.4%。

市場中三家最大公司通過重估其在私人持有 AI 公司中的股權，錄得了多年來最好的季度表現。英偉達是其中第三家，也是第一家在所有人都稱之為"爆表"的季度裡顯示出反轉跡象的公司。當估值變動就是利潤時，利潤就繼承了估值變動的波動性，而這一切都不會以現金形式到來。盤後交易在最初一小時內從 205 美元關口下方迅速拉回至 215 美元上方，這就是市場在無法判斷自己讀到的是增長報告還是信用報告時的表現。

真正決定一切的是什麼

多頭邏輯依然成立，而且值得以最強力度陳述。需求不是問題。本季度一位直接客戶貢獻了 16% 的收入，而去年同期為兩位客戶分別貢獻 23% 和 16%，這說明終端市場確實在擴散，而不是收縮。原材料正在堆積，而不是產品在等待買家。只有租戶違約時，擔保才會支付，而其中最大的一項要到 2029 財年才開始生效。這些都不是在討論 AI 需求是否真實。

分水嶺在於，一家晶片公司能否承載類似放貸機構的資產負債表，而最終不會被市場按放貸機構來定價。兩個可觀察指標將決定這一點，而且都會在 11 月底的下一份報告中出現。第一個是應收帳款周轉天數（DSO）。三個月前的指引是 45 天將恢復正常，而現在已升至 60 天。如果下一次公布的數據在 1080 億美元營收指引下再次上升，那麼延長帳期就不是時點上的偶然，而是增長率的代價。第二個是經營現金流與淨利潤的對比。英偉達已經書面表示，融資安排將繼續對其產生影響。

同時也要關注擔保帳簿。它在六個月內從零增至 1085 億美元，而再增加 3.8 吉瓦的選擇權完全由英偉達自行決定。每增加 1 美元，就能買來兩年內兌現的收入，卻伴隨著二十年內才會落地的信用風險。本輪週期裡，市場一直在為收入定價。它還沒有被迫為另一面定價，而迫使它這樣做的那個季度，不會伴隨新聞稿一同到來。