6.5% 生產者通脹：加息無法解決的問題

本系列第一部分以一個問題收尾：管道價格是否與泵價一致。週四給出了明確的答案。5 月份生產者價格指數（PPI）環比上漲 1.1%，高於市場預期的 0.7%，這是連續第二個月以該速度上漲，年率達到 6.5%，為 2022 年 11 月以來的最大 12 個月漲幅。管道價格與泵價一致，因為管道價格本質上就是泵價。

美國勞工統計局（BLS）追蹤到近 80% 的月度漲幅來自商品，商品價格上漲 2.8%，為該系列自 2009 年以來的最大漲幅，其中約 80% 來自能源，能源價格上漲 10.7%，批發汽油單月上漲 23.4%。剔除戰爭因素，核心管道價格在兩個維度上均未達預期。因此，這一數據回答了一個比第一部分提出的問題更好的問題：不是成本是否上漲，而是誰在為成本買單。對於美聯儲（Fed）來說，這一區別就是全部博弈。

管道價格就是泵價

柴油、航空燃油、塑料樹脂、工業化學品和天然氣液體均隨汽油價格上漲，呈現出原油衝擊在成本基礎上的完整"指紋"。戰爭甚至正在改寫歷史：4 月份的月度漲幅從最初報告的 1.4% 下修至 1.1%，但年率仍創 2022 年以來最高。隨著霍爾木茲海峽關閉，布倫特油價回升至 95 美元以上，西德克薩斯中質油（WTI）隔夜突破 92 美元，6 月份的批發能源價格已初現端倪。

利潤率在承擔戰爭稅

5 月份核心 PPI 上漲 0.4%，低於市場預期的 0.5%，年率持平於 4.9%，低於市場預期的 5.4%。更明顯的信號出現在下一行：貿易服務利潤率環比下降 1.1%，機械設備批發利潤率下降 1.9%，燃料零售利潤率更是直接下滑。批發商和零售商正在吸收能源衝擊，而非轉嫁。這是週三消費者數據的生產者端對應，當月運輸服務價格下降，而汽油價格上漲 7%。

利潤率壓縮只有兩種解決方式。要麼企業最終將成本轉嫁出去，這就是鷹派警告的滯後通脹；要麼企業削減成本，這就是價格衝擊轉化為勞動力問題的路徑。週四初請失業金人數為 229K，創三個月新高，高於市場預期的 219K，初步顯示了企業選擇的出路。

鷹派的牌這次是真的

另一面需要誠實面對。剔除食品、能源和貿易服務後，5 月份生產者價格上漲 0.8%，為自 2022 年 3 月以來最熱的月度讀數，年率為 5.1%，為 2022 年 10 月以來最高。運輸和倉儲服務上漲 2.6%，因燃料成本傳導至運費，這使得批發物流成為繼第一部分提及的航空票價之後第二個確認的成本傳導渠道。上游，中間需求的加工品價格上漲 3.5%，因此頭條數據背後的排隊並非空無一物。

懷疑者的回應關注的是構成而非方向。剔除貿易的核心漲幅依賴於與燃料相關的運費和資產管理費，後者在股市強勁的月份上漲 4.8%，這更多是資產價格的貝塔效應，而非經濟過熱。兩個確認的傳導渠道，且都帶有航空燃油的氣息。加息可以使資金成本上升，但無法降低油輪的保險費用。

法蘭克福率先行動

歐洲央行（ECB）週四加息 25 個基點，這是其2023 年以來的首次加息，將存款利率提升至 2.25%，並上調了今年能源路徑上的通脹預期至 3%。此舉發生在第一季度經濟收縮的背景下，市場已傾向於年底前再次加息。第一部分稱之為"特里謝測試"，源自歐洲央行 2008 年 7 月在供應驅動的油價飆升時加息的決定。法蘭克福現已將該測試付諸實踐，凱文·沃什（Kevin Warsh）將在其委員會開會前觀察結果。

戰爭循環也按計劃進行。特朗普總統週三承諾的打擊行動隔夜到來，德黑蘭對美軍基地作出回應並宣布海峽關閉，油價在亞洲跳空上漲。至紐約早盤，華盛頓宣布行動完成並推動外交途徑，部分溢價回吐。下一次通脹數據的最大輸入仍由軍火而非聯邦基金利率決定。

買盤未曾動搖

美元指數（DXY）隔夜放棄了 100.00 關口，亞洲時段在其下方徘徊，倫敦早盤重新收復此關口，並自此未再失守。GMT12:30 的數據公布使行情雙向波動，最終一小時內收高。週三疲軟的核心消費者數據讓空頭堅持了三小時；週四疲軟的核心管道數據僅讓空頭堅持了幾分鐘。

紐約交易時段，指數位於時段高點附近，約在 100.00 關口與 100.50 彈簧頂之間，日內走強，盤中走勢顯示逢低買盤活躍。第一部分的兩個驅動因素依然存在：12 月加息預期未被剔除，戰爭溢價隔夜刷新，隨後談判消息使部分溢價回落。市場如此不願拋售無論是強勁的頭條數據還是疲軟的核心數據，已決定美聯儲公開市場委員會（FOMC）所回應的數字。

關鍵水平與傾向

100.00 關口已從週三的爭奪戰轉為週四的支撐位。只要收盤價守住該關口，傾向維持在高位，逢低買盤依然存在。若失守，99.50 是首個支撐層，99.00 仍是 50 日和 200 日指數移動均線（EMA）聚集的關鍵防線；跌破該線，5 月中旬以來構建的加息溢價將開始回撤，目標指向 98.00。上方，100.50 是彈簧頂和 4 月高點，若日線收盤突破該位且數據強勁，將提前反映 12 月加息預期，並重新開啟第二次加息的討論。

會議前的最後一項數據將於週五 GMT14:00 公布，即密歇根大學（UoM）調查更新的家庭通脹預期，該預期基於鷹派錨定的 4.8% 一年期讀數。隨後 FOMC 將於週二和週三召開會議，6 月 17 日公布決議並舉行沃什（Warsh）的首次新聞發布會。

第一部分問及 12 月加息的目標。管道價格現已給出答案：一項美聯儲無法廢除的戰爭稅，以及加息只能加劇的利潤率擠壓。法蘭克福選擇了對錯誤的通脹進行鬥爭，而非被指責忽視通脹。下週三，我們將看到沃什是將此視為掩護還是警告。聯邦基金利率定價資金成本；它無法定價海峽。