白銀交易的是收益率，而不是赤字

美國財政部買入了52億美元的長期國債，卻未能阻止收益率上升；一週後，美聯儲加息，也未能阻止白銀上漲，而有一條規則解釋了這兩者。

據我理解，這條規則是，2026年的白銀走勢跟隨長期利率以及推動這些利率的油價，而不是跟隨赤字規模。長期收益率上升時，白銀下跌，無論財政部如何試圖阻止。長期收益率下降時，白銀上漲，即便是在美聯儲收緊政策的那一週。只要收益率放緩，這對白銀就是利好，而過去一週顯示，白銀會在幾天內作出反應。這也說明，大赤字本身並不會自動推高白銀。9月份赤字惡化，白銀下跌；隨後收益率回落，白銀反彈。這個判斷將持續到11月初，屆時財政部當前這一輪擴大回購將結束，而這一機制也將迎來下一次全面檢驗。

9月22日早些時候，白銀報每盎司65.38美元，黃金報4,322.95美元，金銀比為66.1。這比9月16日晚間高出4.5%，而9月16日正是美聯儲上調政策利率的那一天。此次加息幅度為25個基點，至3.75%至4.00%，美聯儲的預測顯示，今年還將再加息一次。白銀較2026年年初水平低約8%。它比1月創下的121.58美元峰值低約46%。在決議公布後，10年期美債收益率回落至5%下方，油價也有所緩和，推動了這一走勢。布倫特原油在有關沙特正努力恢復東西管道的報導下，從105美元上方回落至104美元附近。本文所依據的 Golden Meadow® 研究已連續三個問題追蹤白銀與債券市場之間的聯繫。9月份在兩週內對這一關係進行了兩次檢驗。

美國財政部於9月10日買入52億美元長期國債，但長期收益率仍然上升

上一期文章提出了一個假設。文中稱，白銀可能對官員如何應對財政壓力作出反應，而不是對壓力本身作出反應。這個想法很簡單。當財政部或美聯儲出手壓低借貸成本時，投資者會將其解讀為通過印鈔來彌補赤字。白銀作為避險工具而上漲。8月份似乎證明了這一點。8月19日，財政部宣布將至少把長期債券回購規模翻倍。在回購中，財政部從持有這些債券的交易商手中買回自己的債務。30年期收益率下跌，而根據 Sprott Money 的數據，白銀當月上漲14.9%，從7月底收盤到8月31日早盤讀數均如此。

這一假設的首次檢驗出現在9月10日，而該假設需要一個條件。財政部進行了首輪擴大後的操作，買入了到期時間為10年至20年的債券。上限為60億美元，高於其此前宣布的最低規模。實際買入52億美元。此次操作規模大於承諾，且按計劃進行。長期收益率仍然上升。30年期收益率在公告當天曾降至5.196%。到9月14日時已升至5.353%。10年期收益率自2023年以來首次觸及5%。白銀在兩週內下跌了4.8%。

與此同時，財政狀況並沒有改善，反而惡化了。8月月度財政部報表顯示，本財年前11個月赤字達到1,9660億美元。債務利息支出首次突破1萬億美元。改變局面的，是通脹數據和油價。9月4日公布了一份強勁的就業報告。一週後，剔除食品和能源的核心通脹數據高於預期。兩者共同作用，使9月加息從五五開變成幾乎板上釘釘。跟蹤美聯儲下一步行動的2年期收益率上升了約30個基點。隨著沙特關閉其主要出口管道，布倫特原油從約95美元升至105美元上方。美聯儲將更貴的油價視為未來通脹上升。白銀隨利率前景走低。

來源：美國財政部，8月19日回購公告 | 彭博社經由雅虎財經，9月10日操作結果 | The Vault Report，回購事實核查，9月12日 | CNBC，2026年9月14日 | 紐約聯儲，國債操作細節

有兩個細節可以讓回購規模保持在合理範圍內。第一是交易商報價了多少。他們拿出了105億美元債券，而上限只有60億美元，不到財政部可接受規模的兩倍。今年早些時候，規模較小的操作收到的報價接近其上限的十倍，The Vault Report 如此統計。隨著上限擴大，願意向財政部出售長期國債的意願反而減弱，而不是相反。第二是財政部自己給出的擴大該計劃的理由。其目的是支持市場中交易商本就積極參與的部分的交易。這並不是8月份流傳的"買家罷工"故事。

其運作機制解釋了為何在美聯儲即將收緊政策之際，該計劃無法壓低收益率。財政部通過發行新的短期國庫券來支付其購買的債券，因此國債總額並不會減少。它只是變短了。美聯儲並未買入其中任何債券。美聯儲為管理銀行準備金而進行的單獨票據購買自 8 月中旬以來一直為零。該操作並未向系統注入新的資金。它只是由借款方進行的一次小規模長債換短債操作，債券市場也一直如此看待。

決議之後發生了什麼

美聯儲於 9 月 16 日加息，並預計在年底前還會再加一次。在這期高級版文章中，這一組合被定義為對白銀不利的結果。儘管如此，白銀還是上漲了，而原因符合這一規則，而非打破規則。隨著有關沙特管道取得進展以及與海灣國家恢復談判的報導，油價回落。油價走低緩解了債券市場的一些通脹擔憂，長期收益率隨之下降。10 年期收益率在前一週曾交易於 5% 上方。到 9 月 18 日時已回落至接近 4.93%，白銀也隨之上漲。那一週，白銀跟隨長期收益率走勢，而不是跟隨美聯儲設定的利率走勢，後者是上升的。

來源：美聯儲，FOMC 聲明，2026 年 9 月 16 日 | Forbes Advisor，國債收益率，2026 年 9 月 21 日 | Kitco，2026 年 9 月 18 日 | Fortune，白銀價格，2026 年 9 月 22 日

9 月 14 日的數據來自高級版文章的研究窗口。30 年期和 10 年期收益率為 Forbes Advisor 9 月 21 日下午的讀數；白銀為 Fortune 9 月 22 日美國東部時間上午 6 點的讀數。

有一個數字還不足以定論。30 年期收益率為 5.29%，仍高於 8 月份擴大回購規模時的 5.196%。財政部當前這輪擴大操作將持續至 11 月 4 日。如果在這輪操作結束時，長期收益率仍高於 8 月水平，而白銀沒有作出反應，那麼貨幣貶值機制就不是受條件限制，而是已經失效。我會在文章中明確指出。如果收益率在這輪操作期間下行而白銀上漲，那麼 8 月的讀數就是正確的，只是這裡所述條件成立。只有在美聯儲沒有反向施壓時，財政部才能推動白銀。

這對白銀投資者意味著什麼

當白銀認為財政壓力是通過新貨幣來支付時，它就會對財政壓力作出反應。只有當介入的機構似乎在控制長期利率時，它才會這樣認為。在美聯儲按兵不動時，財政部回購可能會給人這種印象，這就是 8 月份的情況。一旦美聯儲轉向收緊，短期利率會先行上升，而長期利率的控制權則回到美聯儲手中。財政部無法在信號上壓過美聯儲。過去一週補充的是同一規則的另一半。只要長期收益率因任何原因走軟，包括油價走低，即便在美聯儲加息的那一週，白銀也會上漲。白銀交易的不是赤字，也不是美聯儲設定的利率。它交易的是長期利率。

對於持有者而言，這是一個有用的簡化。赤字將繼續擴大，而《Silver Rising》中關於如此規模的赤字最終會導致貨幣貶值的論點依然成立。9 月顯示了市場解讀這一點的順序。首先由債券市場判斷通脹是否正在被遏制，然後白銀再決定這意味著什麼。想知道白銀為何在某一天波動的持有者，應首先查看 30 年期收益率和油價。財政部的借款數據較少能解釋這一點。白銀的長期邏輯並不取決於某一個月的收益率，但月度價格確實如此。

下一次讀數將來自回購計劃本身。到當前這輪操作在 11 月初結束時，將有足夠多的操作來判斷長期收益率是對買方還是對美聯儲作出反應。這就是高級版文章設定的檢查點，而無論結果如何，答案都將在文章中給出評判。