白銀依賴於剛剛下跌的兩種金屬

秘魯的 Antamina 上季度鋅產量減少了 62%，並不是因為礦體耗盡，而是因為礦山計劃要求開採銅，而其中的白銀也隨之被帶走。

這正是白銀供應的核心問題，在一座礦山中就可見一斑。Antamina 沒有人決定少產白銀。他們決定向選礦廠投餵不同的礦石，而全球 73.9% 的礦產白銀都來自這樣的決定。8 月 26 日，國際鉛鋅研究小組公布的數據，為白銀所伴生的金屬給出了全球層面的數字。

大多數白銀是由並非以白銀為目標的公司開採出來的

先從白銀的實際來源說起，因為這種分布並不像大多數白銀行銷所暗示的那樣。

來源：《2026 年世界白銀調查》，附錄 14，Metals Focus 和白銀協會

各行數據相加為 846.7 Moz，而所列總計為 846.6 Moz；百分比合計為 99.9%，這兩者都源於該調查附錄中的四捨五入。

全球礦產白銀中，只有 26.1% 來自以生產白銀為目的的礦山。其餘部分則作為伴生收益隨其他金屬一同產出，而最大的單一來源是鉛鋅礦，達 249.1 Moz。當一家鋅礦決定加工多少礦石時，它也在不經意間決定了當年有多少白銀進入市場。

這就是價格信號失靈的原因。白銀價格上漲本應帶來更多供應。但當近四分之三的金屬產量來自那些預算、礦山計劃和董事會決策都取決於其他金屬價格的營運商時，這種作用就會大打折扣。

從公司披露到全球數據序列

直到 8 月下旬，這一論點還只是建立在單個公司的披露之上：瑞典某礦山的一次地震事件、秘魯某礦山的礦石配比變化、澳大利亞的一處關閉。所有這些都是真實的，但都不足以構成對整個市場的衡量。

隨後，國際鉛鋅研究小組公布了其 2026 年上半年的數據。全球鋅礦產量下降了 2.6%。全球鉛礦產量下降了 3.0%。這兩種金屬合計構成了伴生白銀最大單一來源，而它們在同一個六個月期間同步下滑，降幅集中在最大的生產商身上，且僅部分被其他地區的增產所抵消。

有兩個細節使這一結果比單一半年度數據通常應有的分量更重。

首先，它改變了方向。同一月度序列此前顯示，截至 5 月仍增長了 1.1%，因此這不是延續，而是轉折。EBC 讀取同樣的數據後指出，鋅產量降幅最大的礦山位於秘魯的 Antamina、瑞典的 Garpenberg 和美國的 Red Dog，而澳大利亞的 Lady Loretta 在 2025 年底關閉，進一步減少了產量。

第二個是價格。根據上海有色網指數，中國進口鋅精礦現貨加工費在 8 月份跌至接近每乾噸負 117.50 美元的歷史低點，而年度基準為 85 美元。加工費是冶煉廠將礦石轉化為金屬所賺取的費用。當加工費變為負值時，意味著冶煉廠要向礦商支付費用，才能獲得加工礦石的權利，而其利潤率隨後取決於包括白銀在內的副產品，而不是這筆費用本身。當精礦真正短缺時，如果它體現在一個數字而不是評論中，情況就是這樣。

這在盎司上值多少，以及它不意味著什麼

下面是計算過程，並附帶一個同樣重要的提醒。

來源： ILZSG 2026 年 8 月新聞稿 | 《世界白銀調查 2026》，Metals Focus 和白銀協會

該研究小組衡量的是鉛和鋅的噸位。它並不衡量白銀。上表將這些百分比變化應用於去年的白銀基數，因此它是一個情景而不是一個測量值，而且中位數只是兩者的簡單平均值，而不是按白銀加權的數值。不同礦山的白銀品位各不相同，而且它們並不總是與噸位同步變動。

波立登（Boliden）對 Garpenberg 的修訂計劃說明了為什麼需要這一提醒。繼 2026 年 3 月發生地震事件後，2026 年指引調整為磨礦 150 萬噸、白銀品位為每噸 100 克，而此前為 370 萬噸、每噸 95 克。噸位下降了 59%，而白銀品位指引卻上調了。2026 年的實際數據要到明年的調查中才會公布，而不是今年；無論結果如何，我都會在《Silver Catalyst》中記錄下來。

這對白銀投資者意味著什麼

從供應端來看，這對白銀是利好，而且有必要明確指出究竟是哪一部分利好。

這一機制如今有了更充分的證據支持。兩條礦山供應序列同時下降，而且涉及副產品白銀含量最高的礦石類型，這是該論點首次建立在全球主要統計發布之上，而不是建立在一連串公司披露之上。創紀錄的負加工費則是市場價格在表達同樣的信息。

其規模比標題所暗示的要小。按中位數折算，年化約 700 萬盎司，僅占 Metals Focus 和白銀協會預測 2026 年礦山供應 844.1 Moz 的 0.83%。這不會在今年打破市場，也不應被描述成會打破市場。

它真正改變的是問題的形態。市場正進入連續第六年的結構性赤字，Metals Focus 和白銀協會預計 2026 年赤字將達到 46.3 Moz。通常，短缺的解決方式是更高的價格拉動更多供應。但這些數據說明為什麼這條路徑在一定程度上被堵住了：更高的白銀價格並不會直接決定這些鉛鋅礦山的產量，因為營運這些礦山的人沒有任何一個會基於白銀價格來做決定。

誠實的制衡因素是，西方庫存並沒有收緊。COMEX 註冊庫存過去一個月有所上升，倫敦倉庫庫存在 7 月底連續第三個月增加至 28,213 噸，而 9 月期貨合約在首個通知日到來時並未出現明顯壓力。礦石端發生的任何變化，尚未體現在西方買家能夠接觸到的金屬上。這個差距才是需要關注的重點，也正因如此，我在每一期中發布的 Convergence Score 都會把支持該論點的證據和反對該論點的證據放在同一位置。此次它沒有變動，原因正是如此。

副產品依賴性是我在《Silver Rising》中分析的 100 個催化因素框架中的一個維度，此外還有本期《Silver Catalyst》通訊中的另外五個深度解析。如果你至少考慮過投資白銀，我強烈建議你註冊，因為只需 1 美元就能同時獲得兩者。今天只需 1 美元即可獲取完整的 Silver Catalyst Newsletter 和 Silver Rising 書籍。