超越CPI：完整的通膨故事 - 2026年7月

每個月，勞工統計局都會發布消費者物價指數（CPI）報告。政策制定者、評論員和經濟學家利用這一數據來衡量當前的通膨狀況。例如，7 月份 CPI 略有降溫，這讓人們希望聯準會下個月不會升息。

然而，CPI 只講述了通膨故事的一部分。僅僅依賴 CPI 有點像只看溫度就斷言自己知道天氣如何。

CPI 跟蹤的是價格通膨——更具體地說，是一籃子商品價格的變化。但從歷史上看，通膨被定義為貨幣和信貸供應的增加。消費者價格上漲是這種貨幣通膨的影響之一。換句話說，CPI 衡量的是貨幣通膨的一個症狀。

CPI 可以告訴我們過去的貨幣通膨何時開始在經濟中顯現，但它無法預測通膨的走勢。這意味著我們需要關注貨幣供應指標，才能了解完整的通膨故事。

考慮到這一點，每當 CPI 數據每月公布時，我計劃使用四項指標來製作一份更全面的通膨報告——CPI、M2 貨幣供應量變化、美聯儲資產負債表變化，以及芝加哥聯儲全國金融狀況指數。

7 月 CPI 數據

從標題來看，你可能會認為通膨正在放緩。

根據最新的勞工統計局數據，7 月份價格環比僅上漲 0.1%。這延續了 6 月份價格下跌 -0.4% 的走勢。

按年率計算，整體 CPI 從 3.5% 降至 3.4%。

剔除波動較大的食品和能源價格後，核心 CPI 環比上漲 0.2%，年率漲幅則從 2.6% 降至 2.5%。

儘管仍高於那個神話般的 2% 目標，但所有這些數據都符合華爾街的預測，而且看起來正朝著積極方向發展。

能源價格的又一次大幅下跌幫助拉低了整體 CPI。能源指數環比下跌 -1.5%，主要受汽油價格健康下滑 -2.9% 的推動。

醫療保健服務指數在 7 月錄得最陡峭的價格漲幅，上升 0.6%。

食品、住房和服務價格的漲幅都較為溫和。

由於價格通膨數據溫和，交易員下調了 9 月升息的概率至 42%，根據 CME Group 的 FedWatch 工具顯示。

摩根士丹利財富管理首席經濟策略師 Ellen Zentner 告訴 CNBC，CPI 數據"將維持上週就業報告公布後形成的‘無需升息’敘事不變。"

"在 9 月 FOMC 會議之前，還會有一輪通膨數據公布，因此敘事仍可能改變。但除非那些數據講述一個截然不同的故事，否則聯準會下個月很可能仍有條件維持利率不變。"

但當我們查看其他通膨指標時，會發現通膨遠沒有 CPI 所顯示的那樣溫和。事實上，它似乎正在加速。

M2 貨幣供應量

雖然價格正在降溫，但貨幣供應量卻在快速增加。按定義，這就是通膨。然而，我們要過幾個月才會看到它對總體物價水平的影響。

貨幣供應量從 5 月的 23.06 億美元增加到 6 月的 23.16 億美元，增加了近 100 億美元。

自 2025 年 6 月以來，貨幣供應量已從 219.4 億美元飆升至 231.6 億美元，增幅為 5.6%。

換句話說，我們的實際通膨率為 5.6%。

這種貨幣通膨最終會傳導至消費者價格。（它也可能體現在房地產和股票等資產價格上漲上。）

美聯儲資產負債表

貨幣供應量增加的一個原因是央行印鈔。

儘管 Warsh & Co. 對通膨態度強硬，但美聯儲正在通過量化寬鬆（QE）操作人為創造對美債的需求，並將收益率壓低至低於原本應有的水平。這意味著央行正在購買美國國債，並將其持有在資產負債表上。為了開展這一操作，美聯儲憑空創造貨幣來支付這些債券，而這些資金被注入經濟中。再說一次，這從定義上講就是通膨。

美聯儲永遠不會承認自己在實施 QE。它會告訴你，這只是為了保持金融體系管道暢通的技術性操作。但無論你怎麼稱呼它，實際影響都是一樣的。美聯儲的資產負債表擴大，新的貨幣流入經濟。

央行資產負債表從 12 月開始逐步上升，這一上升趨勢延續至今。過去一個月，資產負債表從 6.72 萬億美元增加到 6.75 萬億美元。

我無法過分強調這樣一個事實：儘管美聯儲聲稱自己在抗擊通膨，但它卻通過資產負債表操作在放鬆貨幣政策。當然，資產負債表的增幅並不大。但如果你真的認真對待抗通膨，為什麼資產負債表沒有縮減？

答案是，債券市場正在演變成熊市。隨著收益率上升並推高聯邦政府的利息成本，美聯儲別無選擇，只能介入並支撐美國國債市場。

全國金融狀況指數

雖然大家都認為，當聯邦基金利率設定在 3.5% 至 3.75% 之間時，貨幣政策是緊縮的，但從歷史角度看，這其實是寬鬆的。

芝加哥聯儲自己的全國金融狀況指數（NFCI）揭示了這一點。

截至 8 月 7 日當週，NFCI 為 -0.55。負號表明金融狀況在歷史上屬於寬鬆。

令人驚訝的是，即便在美聯儲緊縮週期最嚴厲的時候，NFCI 也從未轉正。它的最高值出現在 2022 年 10 月，為 -0.09。

再次說明，美聯儲的抗通膨行動遠沒有宣傳得那麼激進。在整個通膨週期中，它一直維持著歷史上偏寬鬆的貨幣政策。

這也說明，經濟已經對廉價資金上癮。央行始終無法將金融狀況收緊，原因是擔心債務纏身的泡沫經濟崩潰，這一點耐人尋味。顯然，這並不是因為通膨已經得到控制。

結論

把所有數據放在一起看，通膨形勢比僅看 CPI 數據所呈現的圖景要令人擔憂得多。很明顯，通膨遠未得到控制，而且正在回升。

我們確實從價格上漲中得到了一些緩解，但鑑於貨幣供應量不斷增加，未來無疑還有更多價格壓力在路上。它最終會體現在消費者價格、資產價格，還是兩者兼而有之，還有待觀察。

歸根結底，現在還不是慶祝通膨消亡的時候。盡情享受較低的燃油價格吧。但請記住，通膨仍在路上。有一點你可以確定：當權者會無情地讓你的貨幣貶值——至少按計劃，每五年貶值 10%以上。