第二季度以上漲結束，但市場多次轉換陣營

• 反彈依舊保持，但市場已轉為輪動格局。指數的強勢掩蓋了表面下更為挑剔的博弈。
• 人工智能基礎設施依然是更為明確的贏家，而超大規模雲計算資本支出正成為更廣泛科技板塊的關鍵脆弱點。
• 儘管霍爾木茲海峽和供應風險尚未解決，油價已將大部分衝突風險計入，但庫存枯竭使得地緣政治意外的空間極為有限。

本季度以亮眼表現收官

油價下跌可能對需求的支撐大於對通脹的抑制，這使得美聯儲、短端收益率和美元牢牢掌控市場主導權。

標普500指數剛剛交出了六年來最佳季度表現，納斯達克重新找到節奏，半導體創下有史以來最強季度。三個月內，標普市值大約增加了8萬億美元，從3萬英尺高空看，這似乎是一場純粹的風險偏好勝利。但實際上，更像是在洗衣機中交易。

這一路經歷了伊朗戰爭、油價飆升、原油劇烈反轉、美聯儲預期急劇調整、美元走強、黃金重挫以及比特幣又一個糟糕季度。長端收益率幾乎未動，而短端則從市場預期大幅降息轉為越來越開放於下一次重要動作可能是加息。儘管如此，股市依然一路攀升。

儘管全球養老基金在月末和季度末再平衡時預期會有大量拋售，市場卻未見動搖。事實上，常見的再平衡壓力並未顯現，股市在過去幾天持續上漲。

但最重要的是，這並非單一的人工智能反彈。領導權在上半年多次轉換，小盤股、運輸股、新興市場和週期股輪番上陣，反彈範圍超越了熟悉的大型科技股。但一旦油價衝擊緩解，停火預期確立，科技股重新掌舵。季度最後階段再次由半導體領漲，儘管超大規模雲計算公司本身受到更多審視。

這一區別很重要，因為人工智能交易開始分化。

市場仍然青睞那些賣"鎬頭和鏟子"的公司：GPU、存儲器、電力設備、數據中心容量和電網基礎設施。這些業務處於瓶頸位置，而當整個市場同時建設同一工廠時，瓶頸往往能獲得豐厚回報。相比之下，超大規模雲計算公司是開支方，承擔資本支出負擔，開始面臨關於自由現金流、債務發行及投資回報的更嚴肅質疑。

目前，這些支出幾乎對價格不敏感。沒人願意成為那個在真正的平台變革起飛前決定節省開支的高管。但市場開始更多獎勵收款方而非付款方，這也是管理層最終會聽到的信息。人工智能交易並未破裂，但市場正超越簡單假設，即每增加一美元資本支出對所有相關公司都是利好。

油價也講述了市場願意假設最樂觀情形的類似故事。衝突期間原油飆升，隨後隨著交易員將臨時停火視為更接近永久解決方案，戰爭溢價大幅回吐。布倫特原油已消化大部分早期衝擊，曲線回落至正向價差，市場幾乎未計入地緣政治保險，而霍爾木茲海峽風險依然存在，庫存緩衝也不充裕。

更大的宏觀問題在於利率。過去，油價下跌符合傳統劇本：通脹下降、收益率走低、美聯儲態度友好。但這次，油價下跌可能只是將更多購買力返還給已表現出比預期更強韌的消費者。如果就業保持穩健，支出持續，能源更便宜可能支持需求，正值市場試圖說服自己通脹正安全回落之際。

這就是為何利率衝擊尾聲比能源衝擊更重要。國債曲線短端已反映這一信息，長端則更為穩定，導致曲線急劇趨平。同時，人工智能熱潮的融資需求與依然沉重的政府借貸需求同時到來，更多借款人爭奪同一資本池。當所有人同時需要資金時，資金很少會變得更便宜。

美元對此理解得比大多數人更透徹。隨著美國經濟表現比預期更強韌，短端收益率重置走高，投資者開始質疑人工智能建設的資金最終將從何而來，"拋售美國"交易遭遇重挫。黃金被更強美元和更堅挺的實際利率環境所拖累，比特幣再次顯示出當市場重新認識資金成本時，它並非免疫。

展望七月，整體信息是牛市依然存在，但交易的簡單版本變得更難。指數可以繼續上漲，尤其是在7月1日帶來退休金繳納重置、目標日期基金再平衡、新的共同基金流入和被動配置恢復的情況下，只要季節性支撐和強勁盈利預期保持。但內部結構比頭條數字顯示的更複雜。半導體火熱，超大規模雲計算支出受審視，油價已計入樂觀地緣政治結果，美聯儲不再是市場的友好調酒師，仍是最明顯的市場阿喀琉斯之踵。