法國商業信心目前無視動盪

10月份商業信心意外反彈是個好消息，尤其對工業而言。但該調查尚未反映最新社會動盪的影響，而更高的利率、疲弱的勞動力市場以及不斷惡化的公共財政正進一步令前景蒙陰。

意外改善

出乎所有人意料，儘管自9月以來法國利率大幅上升，10月份商業信心仍小幅回升1點至97。因此，它仍低於長期平均水平，但在當前環境下，這一反彈無疑是個令人欣慰的驚喜。

最大的意外來自工業部門，該指標躍升4點至105。增幅主要集中在運輸設備領域，主要反映了訂單簿的改善，尤其是外部訂單。其他組成部分也有所改善，但幅度要小得多。在服務業中，反彈僅限於1點，使該指標升至99。這主要反映了對活動和需求的更強預期，以及行政和支持服務的明顯回升。相比之下，零售和建築業信心惡化。

在價格方面，該調查沒有提供新的通脹信號。工業提價意願下降，而服務業和建築業則保持穩定。

這一反彈令人鼓舞，尤其是在工業數據連續數月令人失望之後。但它並未從根本上改變前景。經濟不確定性感知指標大幅上升。在服務業中，該指標甚至升至除新冠疫情危機之外的最高水平。

更重要的是，就業環境下降3點至95，原因是除臨時就業外的服務業招聘意願明顯惡化。因此，勞動力市場發出的信號仍然明顯偏負面，這應會限制未來幾個季度家庭收入和消費的增長。

最後，該調查是在9月底至10月初之間進行的。因此，它反映了法國利差的擴大，但並未反映上週末出現的暴力和社會動盪。10月份的反彈令人鼓舞，但脆弱，而且已經在一定程度上被事態發展所超越。

社會動盪已經在改變局面

自10月份商業信心數據收集以來，風險性質已經發生變化。它不再僅僅涉及疲弱的經濟活動和更高利率的影響，還包括社會動盪帶來的經濟、政治和金融後果。

暴力事件的經濟成本並不局限於被砸碎的商店櫥窗和搶掠。正如這裡所解釋的，物質損失只是帳單中最顯眼的一部分。關店、客流減少以及永久流失的銷售額，對經濟活動的拖累可能要大得多。

但真正的問題在於持續性。短暫且局部的事件對宏觀經濟的影響可能有限，而長期動盪可能會削弱信心，促使家庭避免前往市中心、遊客推遲行程、企業延後投資。這可能會把暫時性的擾亂轉變為更持久的經濟衝擊。

在政府幾乎沒有空間通過追加支出或減稅來應對之際，騷亂也使得爭取議會批准預算變得更加困難。因此，法國既沒有通過財政空間來購買社會安寧，也沒有政治空間輕易實施必要的調整。

惡性循環已經開始

金融市場的反應表明，信心渠道已經在發揮作用。10年期法國 OAT 收益率已突破象徵性的 5% 關口，而與德國國債（Bund）的利差已擴大至 160bp 以上，較上週五的 137bp 明顯走闊。這些變動既反映出市場對任何未來政府能否通過必要改革和節支措施的疑慮日益加深，也反映出對法國經濟前景的擔憂不斷上升。

這形成了一個惡性循環。與此同時，金融環境重新惡化通過抬高信貸成本，進一步削弱了本已十分疲弱的增長前景。我們預計 2026 年 GDP 增長僅為 0.3%，2027 年為 0.6%，但風險偏向於再次下修。在此背景下，政府將赤字在 2027 年降至 GDP 的 5% 的目標顯得尤為脆弱，因為該目標建立在 2026 年增長 0.5% 和 2027 年增長 1%的基礎上，遠高於我們的預測。即便預算草案全部獲得通過，也可能仍然不夠，因為經濟活動走弱將自動壓低預期稅收收入。

評級下調只會印證顯而易見的事實

週五，穆迪預計將正式承認法國公共財政狀況的惡化。我們的基準情景是將評級下調一級，從 Aa3 降至 A1，展望穩定。這將使其評級與惠譽和標普保持一致，後兩者均給予法國 A+ 評級，展望穩定。不過，評級下調後出現負面展望也不能排除。這將表明，進一步下調評級可能會在相對較短的時間內發生。

惠譽已於 10 月 12 日發出明確警告。如果在削減赤字方面沒有取得實質性進展，展望可能被下調至負面；而債務再次大幅增加則可能導致評級下調。其當前基準情景顯示，到 2030 年公共債務將接近 GDP 的 128%，赤字仍接近 5.5%，利息負擔上升至 GDP 的 3.8%。因此，如果將 2027 年赤字降至 5%的目標明顯無法實現，那麼在惠譽下一次審查之前出現非計劃內評級行動也不能排除。

這些決定並不會改變對法國的判斷。它們只是對財政狀況惡化這一已廣泛可見的事實提供正式確認。它們也提醒人們，如果增長和赤字前景沒有可信改善，債務上升及其相關利息負擔將繼續壓縮法國的迴旋餘地。

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