股市看好SpaceX，但債市卻不那麼確定

在市場歷史上最大規模上市兩週後，一家擁有超過1000億美元現金的公司進入債券市場，再次借入了250億美元。這是一個必須面對的事實。儘管股市買入了一個故事，債券市場卻對風險進行了定價：在上市與債務交易之間的兩週內，這兩種價格開始出現分歧。

SpaceX（股票代碼SPCX），這家由埃隆·馬斯克創立的火箭和衛星集團，於6月12日在納斯達克上市，首次公開募股（IPO）定價為每股135美元，並通過超額配售籌集了近860億美元。它並不需要這筆資金，但仍然選擇借款，其接受的條款比股市賦予的估值更能說明這家公司的本質。

現金儲備充足卻仍借款

從表面上看，這次融資似乎沒有必要。SpaceX披露，截至6月中旬擁有約1008億美元現金，債券所得將用於全額償還200億美元的過橋貸款，支付相關費用，剩餘部分用於一般企業用途。過橋貸款是關鍵：今年早些時候安排的這筆貸款用於收購馬斯克的人工智能（AI）初創公司xAI，將其計算業務納入了公眾現在擁有部分股份的資產負債表中。

將這筆短期貸款轉為30年期債券是一種財務整理。選擇這樣做而不是直接用現金支付，表明管理層預計未來幾年將持續支出這筆資金。

需求並非限制因素。SpaceX最初目標為200億美元，最終將規模提升至250億美元，訂單約為900億美元，是AI時代最大規模的債券發行之一，與今年甲骨文、亞馬遜和谷歌的融資規模相當。關鍵問題在於買家承受的風險是什麼。

同一押注的兩種價格

先看票息。SpaceX發行了五個期限從2031年到2056年的債券，利率從最短期限的5.35%逐步上升至最長期限的6.65%。這些是投資級債券，穆迪評級為Baa1，惠譽為BBB+，標普為BBB。但它們的定價卻像是一家市場尚未完全信任的公司。一個藍籌股的30年期債券不會以6.65%的利率發行；而一個淨虧損且多年自由現金流為負的AI基礎設施賭注卻會。

評級反映了市場的信心所在及其缺失。三大評級機構幾乎完全基於Starlink——該集團唯一可靠的現金引擎，現有超過1200萬訂閱用戶——給予投資級評級。火箭和軌道計算業務是故事的核心；Starlink則負責支付利息。標普預計自由現金流將持續為負直到2029年。這是股市基於Starlink之後業務估值約1.75萬億美元的公司較為謹慎的版本。

這也是債務並未分散股權風險的原因；它們是重複的。同時持有股票和債券並非均衡的投資組合。正如Post Oak Group的Christopher Della Fave所言，這是"兩個工具上的同一執行風險"。Starlink必須擴展，Starship必須成功，否則兩者都會同時面臨壓力。

市場已經有所感知。6月18日，投資級評級公布當天，股價下跌近4%。對信用市場的利好並非股市的利好，因為兩者定價的內容不同。

規則本意縮減的被動買盤

多頭的另一半邏輯是機械性的，但這一邏輯已悄然縮減。論點很簡單：一家市值1.75萬億美元、僅公開流通約4%股票的公司，一旦符合條件，將迫使指數基金以任何價格買入所有可交易股票。由於今年春季指數規則的調整，這一交易規模比預期更小且時間更晚。

標普於6月4日拒絕了快速納入提案，因此其旗艦指數的納入仍需滿足12個月的持股期限和SpaceX目前無法通過的盈利測試，將最大規模的被動買入推遲至2027年。納斯達克100指數確實有新的快速納入通道，SpaceX預計將在上市後約15個交易日，即7月初通過該通道納入。

然而，同一規則限制了指數基金的買入規模：低流通股的權重取其全部市值或流通股市值的三倍中的較低者，這限制了稀缺性本應釋放的需求。近期的機械性買盤規模約為200億至250億美元，而非流通股暗示的洪流，且這部分買盤由被動管理者通過賣出納斯達克100指數其他成分股來籌資。

市場已完成一輪完整循環

你無需建模這些，因為市場已經進行了實驗。上市初期，股價因散戶狂熱、期權市場迅速活躍以及對尚未發生的納入預期，飆升至220美元中段，較發行價上漲超過60%。隨後股價回吐全部漲幅，於6月底在納斯達克100指數納入前，最低回落至135美元的IPO價格。"買傳聞，賣消息"將整個週期壓縮至兩週內完成。

此後股價回升至160美元中段，並試探175美元區域，約為發行價的130%。這一水平並非隨意：它是鎖定期提前解禁的觸發閾值，也是納入預期前置交易的峰值。135美元的IPO價是下方的分水嶺，且在回調過程中已被守住。兩者之間構成一個區間，而非趨勢。

風險在於時間表，對多頭不利。被動買盤被限制且大部分將在夏季耗盡；供應則無限制且稍後釋放。180天鎖定期將於12月初到期，屆時大部分員工和早期支持者的股票將進入市場，而被動資金的尾部效應已過，且同一時期還將進行羅素指數重組。

馬斯克本人持股受366天鎖定期限制且無提前解禁，機構持股則分批解禁至2027年。買盤早且小，供應晚且大。傾向於在175美元區域回落時賣出，而非追漲，並尊重135美元作為判斷是健康盤整還是長期下跌的關鍵水平。

債券市場的答案

那麼，SpaceX到底在賣什麼？對股市而言，是對火箭、衛星和軌道計算業務的1.75萬億美元權益主張，後者大多尚未實現。對債券市場而言，是一個Baa評級的燒錢故事，必須支付6.65%的利息來維持長期債務。

兩者關注的是同一家公司、同一Starlink現金流、同一成敗未卜的Starship。只是其中一個被要求相信的東西遠比另一個多。債券市場已經表明了立場；股市仍在決定是否眨眼。