華盛頓加入日元保衛戰
|美日兩國當局已確認聯合干預外匯市場以支持日元。聯合干預較為罕見，顯示出美國財政部在外匯市場上的新一輪積極行動。然而，要實現美元/日元的成功回落，需要美國經濟數據走軟、美聯儲停止加息，並且日本可能採取一些新舉措以留住更多資金在國內。
問：發生了什麼？
週末的報導顯示，美日兩國當局已聯合干預以支持日元。這是自2011年3月日本地震和海嘯以來首次協調的七國集團（G7）外匯干預，也是自1998年6月美元/日元在亞洲金融危機期間接近150水平時以來首次美日聯合買入日元的干預行動。
東京方面似乎仍在積極拋售美元/日元。僅週四和週五的干預規模可能接近800億美元，超過了4月底的操作規模，且今天可能還進行了進一步干預。美國方面，報導顯示美聯儲在歐元/日元匯率上進行了干預，可能在賣出歐元換取日元，但尚不清楚美國當局是否也直接賣出了美元/日元。
關於美國參與的規模仍存在疑問。路透社發布了一張財政部長斯科特·貝森特手寫筆記的照片，提及計劃購買50億至100億美元的日元。實際上，我們懷疑實際投入的金額可能較小。與日本不同，美國持有的外匯儲備有限，因此干預的信號效應可能比資金流量更為重要。
美國持有約380億美元的外幣儲備，基本均分於財政部的匯率穩定基金（ESF）和美聯儲的系統公開市場賬戶（SOMA）。其中約70%的儲備以歐元計價，其餘投資於日元資產。
問：為什麼是現在？
聯合干預並非完全意外，因為美聯儲早在1月就曾干預美元/日元匯率。貝森特一直支持日本的干預行動，並承認日元被嚴重低估。
或許華盛頓認為東京在推動日元升值方面需要幫助，因為4月和5月的700億美元外匯拋售未能阻止美元/日元創下164的新高。日元疲軟被認為導致日本進口價格同比上漲30%，進而對日本國債（JGB）形成壓力。
此外，在利率領域，投資者對日本的擔憂自年初以來不斷加劇。10年期日本國債收益率達到90年代以來的最高水平，且上漲勢頭明顯。這不僅僅是通脹問題——過去一年實際利率的上升速度超過了盈虧平衡通脹率。
我們認為，投資者對持有日元利率的風險溢價需求日益增加，推動10年期日本國債收益率上行。下圖顯示，大多數G10貨幣互換曲線的斜率（以2年遠期計）近年來走勢非常接近，唯獨日元曲線例外。更陡峭的曲線表明投資者要求更高的回報以承擔日本利率風險。
投資者對持有日元利率要求更高的期限風險溢價
華盛頓是否認為日本國債拋售也在削弱美國國債？日元風險溢價的上升不會立即對海外市場產生大規模溢出效應，但日本拋售美國國債將構成更實質性的風險。日本是美國國債最大的外國持有者之一，持有規模約為1.1萬億美元。然而，今日有報導稱日本可能利用美聯儲的FIMA回購工具，以其國債作為抵押籌集干預所需的美元，而非直接出售這些證券。但該工具的單一交易對手限額為600億美元，可能很快被耗盡。
從歷史資金流向數據來看，日本投資者傾向於在相對外匯對沖收益率有吸引力時購買美國國債。隨著日元曲線變陡，相對價值從美國國債轉向日本國債。鑑於美國創紀錄的財政赤字短期內難以解決，外國買家將發揮重要作用，以防止美國國債收益率進一步上升。
問：美國會嘗試爭取其餘G7和G20成員的支持嗎？
目前，干預仍然是美日雙邊行動。更有力的信號將來自更廣泛的G7或G20支持。下一次機會是在8月31日至9月1日於北卡羅來納州阿什維爾舉行的G20財長和央行行長會議上，屆時華盛頓可能尋求更廣泛的認可，以穩定日元。
我們認為獲得明確多邊支持的可能性較低。挑戰在於，許多G20成員可能將日元走弱視為日本自身政策組合的結果，而非市場失靈。寬鬆的財政政策、仍然寬鬆的貨幣環境以及高市政府的增長議程都促成了日元疲軟的局面。在這種背景下，其他國家可能不願意投入政治資本或市場信譽來支持一項協調的貨幣升值行動。
事實上，正式的G20聲明支持日元升值將難以與G20長期堅持的匯率應由市場決定的原則相協調。儘管政策制定者可能支持應對過度波動或無序市場狀況的努力，但明確支持日元走強的門檻顯然更高。
問：這是否代表美國在全球金融市場中外匯干預的新紀元？
美國財政部購買日元的確認距離華盛頓干預支持阿根廷比索不到一年。2025年10月，財政部向阿根廷延長了200億美元的匯率穩定基金（ESF）支持的掉期額度，隨後利用匯率穩定基金幫助穩定比索，為該國中期選舉做準備。阿根廷最終從該額度中提取了約25億美元，並在年底前全額償還。
綜合來看，阿根廷和日本的案例表明財政部越來越願意利用匯率穩定基金支持更廣泛的經濟和地緣政治目標。這標誌著美國外匯政策在過去二十年大部分時間裡相對被動的顯著轉變。
但這種比較不應過度延伸。阿根廷面臨嚴重的國際收支挑戰和貨幣壓力，而日本仍是世界上最大的債權國之一。華盛頓願意支持日元，反映出其認為日元已大幅低於經濟基本面所支持的水平。在這一點上，我們贊同Bessent的觀點，認為日元仍被明顯低估。
問：干預會成功嗎？
憑藉其在貨幣市場的豐富經驗，Bessent會明白宏觀基本面最終主導匯率。外匯干預可以緩和無序的市場狀況，並在邊際上改變市場心理，但其主要功能通常是爭取時間，而非製造持久的趨勢轉變。
2024年夏季日本的干預行動說明了這一點。這些操作之所以有效，不僅僅因為規模，而是因為它們恰逢美國利率週期的真正轉折，較疲軟的經濟數據為當年晚些時候美聯儲三次25個基點的降息鋪平了道路。
同樣的教訓適用於今天。此次最新干預行動的成功更多取決於美國經濟數據是否足夠疲軟以阻止美聯儲進一步收緊，而非當局購買了多少日元。這仍是荷蘭國際集團的核心觀點，並支撐我們對美元/日元年底跌至158、2027年底跌至152的預測。
那些期待日本央行激進加息以強化日元的人可能會失望。高市政府強調增長，表明日本央行將謹慎撤回寬鬆政策。在我們看來，更有希望支持日元的是旨在將國內儲蓄重新引導回日本資產的政策。
這就是NISA相關進展值得密切關注的原因。2024年NISA改革鼓勵大量零售投資流向海外股票，導致持續的資本外流和日元走弱。未來任何擴大國內資產吸引力的調整，包括更廣泛地接觸日本國債等工具，都可能有助於扭轉部分資金流出。
歸根結底，干預可以製造一個轉折點，但無法顛覆基本面。美元/日元持續走低需要美日利差縮小和美國經濟環境走軟。沒有這些，即使是協調干預也可能被視為又一次試圖減緩美元升勢而非逆轉的努力。
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