黃金無視美元創下新高：是強勢還是延遲？

美元指數週一突破至102.59，創2025年4月以來最高水平，高於10月5日、7日和8日限制其上漲的102.50水平。黃金收盤下跌25.70美元，報4,190.60美元，今晨在美元和原油回落之際交投於4,210美元附近。這意味著黃金較10月7日收盤價仍高出約50美元，而美元則處於新高。

這一差距正是今天的問題：黃金並未跌至新低，而美元卻創出新高，問題在於這究竟是真正的強勢，還是延遲的拋售。9月下旬其實已經回答過一次這個問題。

美元突破了

昨天，我寫道："正如我之前所寫——這裡的突破可能引發相當可觀的反彈——很可能升至105左右。反過來，這很可能導致黃金、白銀和礦業股大幅下跌。"

事實上，幾個月來我一直警告美元指數的上漲。當美元低於97時，幾乎沒有人聽進去。

週一出現了突破。原油在其中起到了很大作用：歐洲和日本以美元支付進口原油，因此油價上漲意味著更多歐元和日元被賣出，而歐元和日元合計占該指數的71%。歐元跌至約1.1158美元，革命衛隊稱其在兩天內點燃了第三艘超級油輪。今晨該指數接近102.35，隨著原油和收益率回落而有所緩和。

週一出現了突破。原油在其中起到了很大作用：歐洲和日本以美元支付進口原油，因此油價上漲意味著更多歐元和日元被賣出，而歐元和日元合計占該指數的71%。歐元跌至約1.1158美元，革命衛隊稱其在兩天內點燃了第三艘超級油輪。今晨該指數接近102.35，隨著原油和收益率回落而有所緩和。

為何黃金尚未跟隨美元走勢

週一，黃金對美元的反應符合常規：美元上漲0.37%，原油上漲2%，而黃金下跌0.61%，跌幅甚至超過美元漲幅。分歧體現在更大的圖景上。自10月7日以來，美元已突破此前高點，而黃金仍守在低點之上。

這有三個原因。

首先，是美元走強的來源：原油流動和歐元疲軟，而不是聯準會重新定價的新一輪變化。12月加息概率接近85%，與一週前大致相同，而黃金更多受利率渠道影響，而非貨幣流動。

其次，是海灣地區：戰爭如今已波及沙特機場和油輪，且據彭博數據，黃金支持型ETF資金流入已達到四年高點。

第三，金價正處於通常在完成頭肩頂形態後出現的反彈之中。

表面上看，黃金守在低點上方而美元創出新高，這似乎就是我在10月6日所描述的築底信號。但歷史記錄並非如此，因為我們在9月下旬已經看到過同樣的背離。

在 9 月 14 日至 9 月 24 日之間，美元指數從 99.5 下方升至 101.09，而黃金則一直維持在大約 4300 美元至 4440 美元的區間內。9 月 18 日，兩者甚至同步上漲，因為日元推動了美元，而聯準會沒有動作。隨後，9 月 28 日，黃金單日下跌 152.80 美元，創下 2026 年最糟糕的一天，而美元僅上漲約 0.1%。那天早上，我寫道："這已經是完成形態的拋售，而不是美元走勢。"

9 月份美元上漲所暗示的拋售並沒有缺席。它只是被壓抑著，並且在沒有觸發因素的情況下，一次性釋放出來。我認為現在適用的也是這種解讀。黃金對美元突破的反應很可能只是延遲，而不是被取消。

會改變這一判斷的是白銀和礦業股的確認，但目前並沒有。週五反彈時，銀價跑贏黃金，這與 9 月下跌前十個交易日中有六次出現的表現一致；而週一早盤，礦業股回吐週五漲幅的速度大約是黃金的三倍。

黃金仍低於其驗證性反彈的高點，9 月 30 日為 4251 美元，10 月 2 日約為 4239 美元。

為何強勁的 ETF 流入並不與看跌前景相矛盾

根據彭博數據，黃金支持型 ETF 的資金流入已達到四年高點，人們自然會問，這與看跌前景如何相符。答案是相符，原因有三。

首先，ETF 資金流通常跟隨價格和新聞頭條，而不是引領它們。ETF 投資者可以像買入時一樣迅速賣出，這使他們不同於央行，後者是買入並持有。戰爭升級會吸引對沖者入場，而當頭條熱度消退或虧損擴大時，對沖者就會離場。

其次，今天的買家就是明天的賣家。每一盎司因戰爭頭條流入 ETF 的黃金，未來都可能再流出。下跌期間的強勁流入，會增加當跌勢重啟時回流市場的供應。資金流入也並未阻止價格下跌：黃金在 10 月 7 日收於 8 月初以來的最低水平。

第三，我一直關注的 2012 年至 2013 年類比也指向同樣的方向。黃金在 2011 年 9 月見頂，但全球黃金 ETF 持倉仍持續上升，並在 2012 年 12 月達到 2632 噸的紀錄高位，那正是這輪下跌中的最後一次修正性反彈期間。2013 年，ETF 淨贖回約 800 噸，而這些拋售推動了黃金從約 1800 美元跌至約 1200 美元的下行。創紀錄的持倉出現在價格見頂一年多之後，也就是修正性上升的末端，而不是新一輪牛市的起點。

ETF 資金流入解釋了黃金相對於美元的部分韌性。但它們並不會改變這種韌性最終可能在哪裡結束。

2012 年，ETF 買盤最大的一波出現在反彈末端，這讓 2012-2013 年——如今的類比——更加貼切。此外，2012 年買入的人在 2013 年變成了賣家。

這對我們意味著什麼

美元指數突破至 2025 年 4 月以來的最高水平，油價連續第二天上漲，而黃金週一的跌幅大於美元的漲幅，同時仍守在 10 月 7 日低點上方。黃金與美元之間的背離是真實存在的，而且與 9 月下跌前出現的背離如出一轍。白銀和礦業股並未確認黃金的任何強勢。

在 9 月，黃金對上漲美元的耐心持續了兩週。隨後在一個交易日內結束。