黃金已定價美聯儲暫停加息，但加息仍將到來

7 月通膨數據在發布的所有四項指標上都完全符合市場共識，金價隨即上漲約 1%，並堅守在每盎司 4,400 美元附近，交投於 6 月初以來的最高水平。一個沒有讓任何人感到意外的數據，本不該讓貴金屬出現如此大的波動。但這次卻做到了，因為標題數據之下的構成給了鷹派的美聯儲（Fed）繼續觀望的理由，而利率市場在一小時內將 9 月加息的概率從五五開下調至 38%的尾部概率。

同一條收益率曲線對 10 月和 12 月的定價才是問題所在。加息並沒有從日程表上消失，只是推遲了一個會議，而金價的重新定價卻彷彿它已經被取消。

鷹派美聯儲可以忽略的這份數據

消費者物價指數（CPI）7 月環比上漲 0.1%，符合 0.1%的市場預期，6 月則下降 0.4%；同比上漲 3.4%，符合預期的 3.4%，低於前值 3.5%。剔除食品和能源的核心 CPI 環比上漲 0.2%，符合預期的 0.2%；同比上漲 2.5%，同樣符合預期，低於前值 2.6%，並創下自 1 月以來最溫和的核心讀數。四項數據，四項命中。

有意思的部分在細項表格裡。住房成本當月上漲 0.1%，約占整體所有項目漲幅的三分之二，這是一種非常安靜的方式來推高標題數據。能源當月下跌 1.5%，汽油價格下跌 2.9%。然而，能源同比仍高出 14.7%，汽油同比仍高出 24.6%，而機票價格——從航空燃油傳導至消費者籃子最直接的項目——當月上漲 2.2%，同比上漲 25.5%。

把這些放在一起看，戰爭幾乎完全體現在標題指數中，而核心通膨則繼續緩慢回落。對於不想在供應衝擊中收緊政策的央行來說，這正是衝突驅動型通膨衝擊最方便的形態。它讓政策制定者把油價視為相對價格而非通膨，忽略能源項，並以 2.5%的核心通膨作為潛在趨勢完好的證據。

金價立刻且正確地理解了這一點。金屬開盤接近 4,371 美元，在數據公布前一度回落至 4,362 美元，隨後在公布後飆升至 4,441 美元，目前維持在 4,434 美元附近。當天買入疲軟的核心通膨數據是正確的交易。

加息只是推遲了一個會議，而不是從日程表上消失

問題在於，市場走勢與收益率曲線在這裡分道揚鑣。

9 月 16 日的會議目前定價顯示，在當前 3.50%-3.75%的區間內維持利率不變的概率為 61.86%，而上調 25 個基點的概率為 38.14%。兩天前，同一次會議還是五五開。到目前為止，這與金屬上漲的走勢一致。

繼續沿著曲線往前看，情況則完全相反。10 月 28 日的會議顯示，市場對利率處於 3.75%-4.00%區間的定價概率為 62.50%，這意味著到萬聖節前後，市場已經有超過五分之三的概率認為加息已經發生。到 12 月 9 日，這一利率區間的概率升至 95.28%，另有 4.72%的概率高於該區間。在條件分布上，12 月尾部更厚，顯示兩次加息的概率為 23.9%，三次加息的概率為 3.9%。

這並不是一個已經放棄緊縮的市場。這是一個把一次加息向右推遲了五週、但終點幾乎仍停留在原地的市場。終端利率預期幾乎沒有受到擾動。真正改變的只是時點，而且只是時點。

對於一種不生息資產而言，這種區別幾乎就是一切。黃金以實際利率為基準定價，而推遲一個會議的加息會讓持有者損失大約五週的持有成本差。五週的持有成本只值每盎司幾美元，而不是一百五十美元。市場把這種時間上的調整當成了制度轉變來定價。

圖表走勢已先於重新定價

從機械性的圖形來看，無需任何單一利率概率，也能得出同樣的結論。

整個夏季，黃金一直運行在200日指數移動平均線下方，直到最近幾個交易日才重新收復該均線。該均線位於4290美元附近。50日均線位於4220美元附近，比200日均線低約70美元，這意味著較短週期均線仍低於較長週期均線，且導致6月和7月下跌的排列並未逆轉。它只是被直接跨越了。

目前金價較200日均線高出約3.4%，較50日均線高出逾5%，並在大約三週內自7月低點3941美元附近上漲了近12.7%。日線隨機相對強弱指標（Stoch RSI）已高於81，並進入超買區間。一個重新收復長期均線的市場通常會先回踩、整理，然後讓較短週期均線跟上。而這一次，價格直接穿越並繼續上行。

但這並不意味著方向錯誤。移動平均線不會封頂任何走勢，而真正的制度轉變會在數月內無視它們。這確實意味著，此輪上漲大量借用了未來的空間，建立在一次最終被證明只是推遲的利率重新定價之上，同時動能讀數在歷史上往往預示著盤整，而非加速。

兩個日期決定走勢

短期考驗很快到來，而且兩部分都將在48小時內落地。

生產者價格指數（PPI）將於周四公布，市場預計總體PPI月率為0.2%，年率為4.9%，低於前值5.5%；核心PPI月率預計為0.3%，年率為4.2%，低於前值4.7%。疲軟的PPI將印證CPI，進一步壓低9月降息概率，並為當前金價提供其目前所缺乏的基本面支撐。若數據強勁，尤其是核心數據強勁，則會告訴市場7月CPI只是能源因素造成的假象，並將9月降息預期拉回到周一時的拋硬幣狀態。數據公布後半小時內將有兩位美聯儲官員發表講話，其中一位是7月會議上投票反對加息25個基點的三位官員之一，這將是委員會成員首次有機會公開回應通脹放緩。

周五將公布零售銷售和密歇根大學初步調查，其中一年期通脹預期為4.2%，五年期為3.3%。消費者預期遠高於目標水平，是鷹派最強有力的論據，而若該預期進一步上升，將對市場剛剛買入的9月暫停加息預期構成最直接的威脅。

接下來的框架

傾向於盤整，而非延續上漲，且這些關鍵水平異常清晰。

4400美元是當前的樞紐位，日線守住該水平將維持收復走勢的可信度。若失守，則市場將關注4300美元，該水平實際上就是200日均線，也是決定過去三週究竟是制度轉變還是過度拉升的關鍵位置。再往下，4200美元位於50日均線附近，是超買論點完全兌現的位置。7月低點附近的4000美元是更深層次的參考位，除非PPI意外偏鷹，否則不會成為焦點。

上行方面，4500美元才是關鍵水平，因為6月的下跌正是在這裡開始，而此前下跌中被套牢的供應最可能也聚集於此。若日線收於4500美元上方，將直接否定超買判斷，並表明市場定價的東西遠不止五週的推遲，最可能的情況是市場認為緊縮週期已經結束，而不是僅僅暫停。

應對時間與目標之間的差距進行布局。市場已定價9月暫停加息。收益率曲線已將年底前10月或12月加息的概率定價至95%以上。兩者不可能都值4434美元，而這一矛盾將通過周四的生產者價格數據來化解。