加拿大對美國商品徵收關稅；利率市場認為這是個問題

9月8日，加拿大開始對約700項美國商品向本國進口商徵收15%、25%和50%的關稅。該措施被稱為一比一徵收，從所涵蓋貿易的算術上看確實如此。但它並不是對美國徵稅。資金是在加拿大港口向加拿大進口商收取的，而這個已經花了十周時間重新定價這場爭端的市場，早已弄清楚了由誰買單。

這個市場不是貨幣市場，而是加拿大利率曲線，而且它的走勢幾乎與所有報道這場貿易戰的人所寫下的方向都不同。

協議倖存了，優惠待遇沒有

先從被倒著報道的事情說起。美國-墨西哥-加拿大協定（USMCA）並沒有在7月1日崩潰。華盛頓在六年聯合審查中拒絕確認16年延期，這是一種不同的行為，後果也不同。該協定仍然有效至2036年7月1日，其優惠稅率、原產地規則、投資保護和爭端程序均繼續生效，而年度審查現在將持續進行，直到各方延長協定或期限屆滿。

變化在於，原產地不再是抗辯理由。8月22日東部時間12:01生效的關稅是根據1930年《關稅法》第338條宣布的，這一條款在其96年的法條歷史中從未被用於徵收關稅，也從未被任何法院解釋過。它不需要調查，不設明確觸發條件，也沒有到期日，其第二款甚至可升級為直接排除某國的產品。即便某項加拿大商品完全符合協定原產地認證，仍然可能被徵收50%的關稅。

把這一點與爭議本身對照來看。位於這些公告核心的乳製品投訴，已經在協定自身的爭端章節下進行了兩次訴訟。2021年的專家組裁定加拿大的配額分配不當，加拿大隨後改變了做法，而2023年的專家組則在很大程度上駁回了美國重新提出的主張。如今，1930年的一部法規正在徵收協定自身機制未能授予的東西。

上一個工具可退款，這一個不行

之所以值得放慢腳步看這一法律選擇，是因為華盛頓剛剛經歷了另一種方案。2月20日，最高法院裁定《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）不授權徵收關稅。此前大約已根據該法徵收了1660億美元。約1000億美元已經退回，涉及超過2500萬筆申報，而在超過33萬名進口商和超過5300萬筆仍在適用範圍內的申報中，這只是其中一部分。

這是美國海關史上規模最大的強制退款，而且仍在進行中。與之相比，第338條沒有可供挑戰的調查，沒有可供反駁的緊急認定，沒有到期限制，也沒有可供衡量的先例，因為從未有法院解讀過它。選擇替代方案並不是因為其經濟性，而是因為它沒有把手可抓。

雙方都刻意保留了槓桿

這些豁免看似克制，實則不然。能源、鉀肥、關鍵礦產和魚類都不在美國措施之列，任何已經承受第232條關稅的商品也在豁免範圍內。最後這一條款起了大部分作用。汽車、鋼鐵、鋁、木材和藥品之所以能逃過第338條，只是因為它們已經被另一項權力覆蓋。這樣的豁免更像是記帳處理，而不是仁慈。

渥太華也在反向採取同樣做法。其清單中沒有能源反制措施，也沒有鉀肥，而提出該方案的財政部長將這一回應描述為相稱。如今，兩國政府都已構建出避開真正具有槓桿作用的貿易流的報復籃子。雙方清單上剩下的都是消費品。

誰真正買單

加拿大此前已經做過這項實驗，而全部結果都已寫入帳面。到2026年3月的財政年度，海關進口關稅收入為102.4億加元，而上一年為62.11億加元。其間是現代加拿大歷史上最廣泛的反制關稅制度。2024年每月收入接近4.45億加元，2025年6月升至12.11億加元的峰值，隨後回落至7.27億加元，已大致回到起點附近，加拿大財政部將這一下降歸因於這些反制措施的廢除。

因此，加拿大實施過的最廣泛報復措施，在12個月內大約比前一年多籌集了40億加元，然後又把其中大部分退了回去。

這說明了該工具的用途，因為顯然不是為了那個。智慧型手機被徵收50%。香水、化妝品、餐具、刀叉、門窗也一樣。海鮮、起司和大型廚房電器被徵收25%。這些都是貨架商品，這些商品的關稅由加拿大買家以加元支付，遠在任何美國出口商注意到訂單流變化之前。

時點更能說明問題。加拿大自美國的進口在6月創下紀錄，其中電腦及周邊設備進口增長59%，並因從美國供應商購買資料中心處理單元而創下自身紀錄。來自其他地區的進口則下降。渥太華正在針對一條處於歷史高位的雙邊貿易流構建報復籃子，而台上其中一位部長掌管的是人工智慧事務。

支撐措施就是信號

周二公布的方案在此前美國關稅開始以來已提供的近250億加元基礎上，再追加75億加元。最大組成部分是35億加元的工人和雇主支持，包括免除等待周、為長期雇員額外增加20周，以及首次向在特定條件下自願離職的人提供資格。

與 40 億相比，政策的輪廓便顯現出來。單次公告承諾的金額幾乎是上一輪全年反制關稅總額的兩倍，而累計支持規模大約是其八倍。就該措施進行簡報的官員表示，其目的不是增加收入，這一點坦率且正確。當被問及這將給加拿大消費者和企業帶來多少成本時，他們拒絕給出具體數字。

這個缺失的數字正是讀者需要的，而它的缺席並非疏忽。政府若公布自身報復措施的國內成本，就等於公布了反對它的理由。

標示稅率並不等於實際徵收稅率

標題中的稅率高於實際支付金額，還有第二個原因，而且這幾乎從未出現在報導中。加拿大實行減免框架，標示稅率與實際徵收稅率之間的差額由行政管理決定，而非公開發布。現有規模最大的豁免，即從 2026 年 4 月 9 日至 2027 年 4 月 8 日實施的汽車減免令，基於保密理由不公開符合條件的製造商及其免稅數量。加拿大人可以看到稅率，卻看不到誰不需要支付它。

對其他所有人而言，走勢則相反。鋼鐵類別的廣泛減免已於 2026 年 1 月 31 日到期，而鋁以及用於公共衛生、醫療保健、公共安全和國家安全的商品減免已於 7 月 1 日到期。對多數人的 राहत正在收緊，而對少數人的最大豁免仍然開放且未公開。

新清單所給出的理由也具有同樣的雙重性。以背景方式發言的官員表示，這些產品是從利益相關方諮詢中選出的，首要目標是保護加拿大企業的國內市場份額。工業部長公開表示，該清單旨在針對美國特定州，以施加政治壓力。這是兩種不同的工具，卻在同一個下午被如此描述。只有其中一種與加拿大物價有關，而那一種並沒有在鏡頭前說出來。

收益率曲線先算出來了

這並非猜測，因為加拿大利率市場已經給出了答案。8 月 25 日 GMT18:47 截取的隔夜指數掉期（OIS）定價覆蓋至 2027 年 7 月的 8 次加拿大央行（BoC）會議，並對每一次會議都計入了加息。路徑上沒有任何一次降息。

隱含的隔夜目標利率從 2.25% 升至 2.87%，即上升 62 個基點，或略低於兩次半的 25 個基點加息。9 月 2 日的會議幾乎沒有影響，概率為 3.6%。12 月 9 日對應 12 個基點，不到一次完整變動的一半，而首次完全計入的 25 個基點加息要到 2027 年 1 月 27 日才出現。在公告發布與談判破裂之間的十周裡，這條路徑的遠端被上調了約 11 個基點，而首次加息則被推遲了一次會議。

這是一個具有特定含義的特定形狀。需求衝擊會讓整條曲線下移。而這一次，近端變動被推遲，終點被抬高，這正是市場在預期價格衝擊滯後到來且持續時間長於增長衝擊時的表現。反制關稅就是這種衝擊。加拿大正在通脹戰中提高 700 個類別的到岸成本，而利率市場已將本國央行定價為要對本國政府的貿易政策進行對沖。

1 月份承擔了很多作用

現在有兩件事落在同一個月份。首次完全計入的加拿大央行加息日期是 2027 年 1 月 27 日。華盛頓周一威脅的升級措施——對汽車、卡車、汽車零部件和鋼鐵徵收 50% 關稅——日期是 2027 年 1 月 1 日。

第二個日期意味著雙方的互相豁免不再保護任何人。汽車和金屬是兩國首都迄今都繞開的資金流，而目前公布的威脅留下了兩個問題，雙方政府都沒有回答：符合 USMCA 的車輛是否仍保留豁免，以及已經繳納 50% 關稅的加拿大鋼鐵是否將被告知要繳納 100%。這兩者都不能被當作事實交易，但都可以提前布局，因為日曆已經把它們放在了收益率曲線首次完全相信的那次變動之前四周。

這對加元意味著什麼

該貨幣也並未在交易衰退。美元/加元位於 1.3850 附近，較年內高點 1.4250 上方約低 3%，並且低於其 50 日和 200 日指數移動平均線，其中 200 日均線目前在 1.3900 附近，從支撐位變成了阻力位。50% 關稅落地以及對等反制的宣布，只讓該貨幣對波動了幾十個點，而不是數百個點。

在 200 日均線 1.3900 附近構成壓制的情況下，傾向仍偏下行，1.3800 是首個目標，其下方是 1.3750 區域。日線隨機相對強弱指標接近 9，說明該位置已被拉伸而非輕鬆突破，因此近端目標更具參考意義，而更遠目標則需要新的催化劑。若日線收盤重新站上 1.3900，則這一判斷失效，這將使 1.3950 附近的 50 日均線重新進入視野，並表明增長預期最終勝出。

真正決定這一切的事件不是關稅，而是 10 月 28 日的《貨幣政策報告》，這是加拿大央行首次必須就本國政府反制關稅對物價水平的影響給出數字。收益率曲線已經先行猜到了答案。如果報告驗證了這一猜測，那麼 1.3750 區域將只是一個中途站，而不是底部；而每一位持有 9 月 8 日訂單的加拿大進口商都將被迫成為答案的買家。