美聯儲正在做它本應做的完全相反的事情

關於日圓：華爾街日報頭版刊登了一篇報導，講述聯準會正在做與其應做之事完全相反的事情——向日本提供美元貸款，以便日本買入日圓。

"簡單來說：美國在印鈔，讓日本可以買入日圓。這並不完全是量化寬鬆，因為聯準會是透過回購協議向日本提供資金，以換取美國國債的臨時所有權，而不是直接購買美國國債。但與 QE 一樣，這會擴大聯準會資產負債表，並向經濟注入數十億美元。

"當市場普遍認為聯準會正朝著升息方向邁進時，這恰恰是它本不該做的事情。擴大資產負債表也與凱文-沃什（Kevin Warsh）主席一再表示希望做的事情相反。" 

另一方面，《紐約時報》將日圓干預與美國股市聯繫起來（透過債券）。文中引用了幾位分析師的觀點指出，如果由通膨預期推動的收益率上升再疊加日本方面的拋售，股市可能會受挫，也會使人工智慧公司的借貸成本過高。除此之外，整體穩定性也令人懷疑。股票、債券和日圓是緊密相連的。

前景

我們對通膨和通膨預期的集體痴迷迎來了新篇章——重新強調掉期利率中隱含的通膨。如今油價已大幅下跌——從 7 月底的 102 美元跌至近期的 80 美元下方——市場正在削減部分通膨溢價。

沃什希望市場自行判斷風險並進行合理定價，因此他會樂於看到昨日 1 年期通膨掉期利率降至 1.71%，為 2024 年以來最低。"2 年期掉期利率一度低至 2.07%。"

這段內容緊隨彭博社作者 Authers 的一篇文章之後。請看他那張令人不安的圖表，顯示由掉期市場衡量的通膨預期在過去兩個月裡已經崩塌。這大致正是沃什成為聯準會最高負責人之時。

"隨著通膨預期被預測將降至聯準會 2% 的目標下方，對未來更高利率的擔憂自然會趨於緩和。"

我們大致明白，儘管只是模糊地明白，掉期市場是如何預測通膨預期的。要求固定利率的一方與要求浮動利率的另一方，就一個包含通膨預測的損益平衡點達成一致。

希望固定利率的一方更傾向於較低的通膨預期。如果浮動利率一方足夠有信心，他們可以把預期壓低。

"通膨掉期允許一方將固定現金流與按通膨指數化的支付進行交換，從而將通膨風險轉移給另一方。在通膨掉期中，一方支付固定利率，而另一方支付與通膨指數掛鉤的利率，例如 CPI。"

以掉期市場衡量的通膨預期，在短期內往往能較好地預測實際通膨。但從長期來看，就沒那麼準確了。結果會受到極端市場事件的扭曲……你知道的，比如戰爭。比如在新冠疫情期間，我們就經歷了這種情況。由於極端事件或其他原因，流動性會枯竭。  此外，還有赤裸裸的老式偏見，比如一廂情願的想法。

我們認為，這很可能就是為什麼在沃什上任的同一時間，通膨預期像斷崖一樣下跌。他高調宣揚反通膨立場。這些人相信了他，儘管並沒有實際行動。

基於掉期的通膨預期比經濟學家的預測更好……但做掉期的人又是從哪裡獲得資訊的？一個關鍵來源：經濟學家的預測。歸根結底，我們並不確定自己是否認同這一點。首先，真正進行掉期交易的人只是參與者中的少數。其次，數據完全取決於你查看的是哪個來源。我們看了幾個來源，假設我們理解無誤，它們幾乎沒有什麼一致之處。聖路易斯聯儲已經停止了其系列數據——這又意味著什麼呢？ 

然後還有另一項指標，即 CME 聯邦基金押注市場。從現在到 2026 年第一季度之間的兩次升息，概率已轉變為從現在到 2027 年 9 月之間的兩次升息 2027。

市場已經不再相信 Warsh 會激進升息。也許他們認為其他舉措，比如縮減聯準會資產負債表，也會起到作用。如果很多外匯交易員都在關注這一點，這或許就是美元走弱的原因。我們過去常說，通膨是什麼並不重要，重要的是聯準會會怎麼做。現在我們可能要依賴那個古怪的掉期市場，而它幾乎不能代表全部前景。別忘了，CME 數據總是在變化。我們不知道它的流動性如何，但同樣，並不是所有人都交易這些合約。 

預測

彭博社正在鼓吹"賣出美國"的回歸。它援引 30 年期美債收益率升破 5%，創下自 2007 年以來最高水平，而美元在過去一個月持續下跌。"一些投資者警告稱，如果聯準會沒有更清晰的通膨策略，就有可能失去對債務市場的控制，而任何美國直接支持日圓的舉措都會削弱美元。"

彭博社附上了其美元指數與 10 年期收益率的圖表。它和我們在圖表包中的圖表差不多。更高的收益率通常會為美元提供支撐，但這次沒有。情況很奇怪，也令人不安。 

我們不贊成新聞機構兜售某種理論。公平地說，彭博社也提供了反駁觀點："美國資產總體上對外國買家仍然具有吸引力，一個跡象就是沒有出現大規模的相關拋售，太平洋投資管理公司（Pacific Investment Management Co.）多資產信用策略師 Lotfi Karoui 在一份報告中寫道。

"今年，只有大約 2% 的交易日和滾動五日區間出現了 10 年期美債、美國投資級公司債利差和美元同步下跌，他說。‘如果美國例外論真的失去信心，我們預計這種拋售會更頻繁得多。’"

彭博社則以此反駁："但問題在於，他們的買入力度並沒有跟上美國借款增長的速度。本週，美國財政部將本季度的預估借款需求上調至 7390 億美元，而市場參與者預計，官員們在未來幾個月將繼續採取以短期國庫券為主的發行策略。"

撇開收益率和掉期主導通膨預期的討論不談，我們下週將迎來 CPI，市場注意力可能會轉向這一數據。記住，6 月 CPI 為 3.5%，這是五個月來的首次下降，低於 5 月的 4.2%，也低於 3.8% 的預期。克利夫蘭聯儲下週三對 7 月 CPI 的預測為 3.42%v，因此還會再小幅回落。Trading Economics 的預測也是 3.4%。

由於通膨上升的主要驅動因素是能源成本，而這些成本如今已經回落，這些預測並非不現實。問題在於，聯準會是否會借機將通膨描述為只是"暫時的"，並進一步推遲 9 月升息的可能性。

如果是這樣，那就等於忽視了債券市場對通膨風險溢價的評估。需要用到泰勒規則的時候，它在哪裡？

然後還有伊朗戰爭。我們可能會看到局勢再度升級，但更可能的是達成一項符合伊朗條件的協議。特朗普是出了名的 管理不善者，指望美國從中獲得任何真正收益都是愚蠢的。 

補充：在說了這麼多掉期之後，再回到 PCE 似乎有些老派。但聖路易斯聯儲有一篇文章解釋了為什麼剔除能源商品後的核心指標可能是更好的衡量方式。能源商品包括電力和天然氣。

補充：有消息稱，特朗普唯一一次會去諮詢專家而不是馬屁精的人似乎就是 Warsh 先生。華爾街日報報導稱，特朗普經常給 Warsh 打電話，然後又不怎麼打，討論戰爭和人工智慧等話題——但不會談利率。總統和聯準會主席幾乎從不進行磋商。通常你可能會再次嘲諷特朗普打破常規，但與其聽他那些不稱職的常見蠢貨，不如諮詢一位有知識的人更好。

補充：一張很難找到的圖表是，歐洲經濟增長高於美國的國家數量。大國（德國、法國、義大利）的增長都低於美國，但也有一大批國家增長更高。最新公布的是芬蘭，其 GDP 約為 3000 億美元，而美國接近 30 萬億美元。撇開這種巨大的差異不談，我們需要謹慎，不要把美國想像成強者，而把其他國家都看作弱者。