歐央行前瞻：如何在不引發更多市場動盪的情況下加息

我們預計歐洲央行將在下週加息25個基點。只要通脹仍主要由能源驅動，除了下週之外繼續加息就沒有太大意義，而且可能損害歐元區經濟。

下週歐洲央行會議再次加息的局面正變得越來越明朗。這不僅因為一些歐洲央行成員已經在7月會議上主張加息，還因為自那以後，歐元區經濟對中東戰爭表現出幾乎出人意料的韌性。這部分歸功於運氣不錯，以及亞洲競爭對手因霍爾木茲海峽關閉而受到更大衝擊，並將訂單流失給歐洲競爭對手，但也得益於早已宣布的財政刺激措施。

與此同時，整體通脹率繼續小幅走高，並且看起來將在今年剩餘時間裡保持在同比3%以上，儘管核心通脹和服務業通脹等其他通脹指標目前並未引發恐慌。隨著油價維持高位，且新一輪天然氣價格衝擊的風險上升，大多數歐洲央行政策制定者很難不認為再次加息有充分理由。

即便歐洲央行不喜歡這個說法，今年第二次加息也將屬於"保險性加息"的範疇，或者更符合央行口味：通過加息來增強其公信力，並預先防範當前能源價格衝擊可能帶來的任何間接效應，甚至二輪效應。

新的工作人員預測不會給出明確信號

新一輪工作人員預測不會帶來重大變化，但應仍會支持加息主張。鑑於工作人員預測的截止日期通常在管理委員會會議前約兩週，近期債券收益率的最新飆升以及更高的能源價格再次不會被納入預測。事實上，直到一週前，所謂的外部假設幾乎還與6月預測時處於相近水平。

在此背景下，我們預計歐洲央行的增長和通脹預測將小幅上調，主要原因是第一季度增長的統計上修以及略高的油價。基數效應和結轉效應可能會使2027年的增長和通脹預測略微上調。更廣泛地說，值得關注的是歐洲央行是否也會更新6月提出的替代情景。7月時，歐洲央行的"溫和"情景幾乎看起來有可能實現，而如今我們更接近於"基準"與"不利"情景之間的某個位置。

展望下週之後

歐洲央行是否真的會在 9 月加息之後繼續加息，這是完全不同的故事。市場已經開始計入年末前至少還會再加息一次，而歐洲央行內部的觀點似乎也越來越分化。儘管歐洲央行今年的一篇博客文章支持了我們的觀點，即當前這輪通脹浪潮主要由能源價格推動，而在識別（並應對）通脹衝擊時，驅動因素很重要，但伊莎貝爾-施納貝爾（Isabel Schnabel）和愛爾蘭央行行長加布里埃爾-馬赫盧夫（Gabriel Makhlouf）的評論暗示，他們顯然願意進一步加息。

然而，如果再加息一次（下週），存款利率將達到 2.5%，仍處於歐洲央行自己所稱的中性區間內。繼續加息意味著歐洲央行認為有必要實施限制性貨幣政策。但一個表現出韌性的經濟體與一個需要限制性貨幣政策的過熱經濟體之間有著很大區別。儘管公共財政困境和債券收益率飆升，我們仍然很難看出——歐洲央行真的會願意火上澆油。換句話說，很難想像歐洲央行會願意冒著經濟衰退的風險來應對這仍然是教科書式供給側衝擊的問題。

歐洲央行對近期債券收益率飆升的反應

下週歐洲央行會議以及隨後的新聞發布會的另一個話題將是債券收益率的最新飆升——以及與此相關的歐洲（以及其他地區）債務可持續性擔憂。乍一看，這一飆升實際上對歐洲央行有利。債券市場正在替歐洲央行做事，即收緊融資條件。根據宏觀模型，債券收益率上升 50 個基點對通脹和 GDP 增長的影響，略大於歐洲央行政策利率上升 50 個基點的影響。

因此，央行面臨的主要挑戰將是不要火上澆油。請記住，不應無謂地收緊融資條件。事實上，只要通脹尚未得到控制，歐洲央行最關心的並不是長期利率的絕對水平，而是歐元區各國之間的利差。適度收緊融資條件可以減輕歐洲央行的工作負擔；但收緊過度，且收緊不均，將帶來新的問題。

這就是為什麼人們最終可能會提出這樣的問題：歐洲央行是否願意以傳導保護工具（Transmission Protection Instrument）的名義重啟資產購買。需要明確的是，這目前還不是一個討論議題。但如果債務可持續性擔憂加劇，尤其是在明年法國總統大選之前，市場可能會試探歐洲央行。我們以前見過這種情況。在這種背景下，迄今為止主要局限於黃色小報的討論，可能會變得更具政策相關性：克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）是否會提前離任歐洲央行行長，以及誰將接替她的問題。目前流傳的一些潛在人選，至少在過去，並不是量化寬鬆的堅定支持者。

總而言之，我們預計歐洲央行下週將加息 25 個基點。又一次保險式加息。或者對於不喜歡這個說法的人來說：一次鴿派加息。

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