日本央行前瞻：緩慢的加息之路

日本央行預計將在7月31日維持利率不變，此前上個月已將利率上調25個基點至1.00%。儘管有人認為緊縮週期可能加快並在10月加息，但我們懷疑任何適度的鷹派轉變都不會實質性提振日元或改變美元/日元的前景。

大多數人同意利率需要更高

上個月將政策利率提高至1.00%時，日本央行保持了緊縮偏向，並得出結論認為需要進一步取消貨幣寬鬆措施。正如以往一樣，此類調整的時機將取決於經濟活動、價格和金融狀況的發展。

自6月中旬那次會議以來，日本央行見證了強勁的零售銷售數據，或許更重要的是，第二季度的短觀（Tankan）企業調查表現活躍。在這裡，企業樂觀情緒已回升至2018年水平，可能為日本央行提供了信心，認為企業利潤、更高工資、消費和價格之間的良性循環正在持續。

儘管日本央行承認中東衝突和能源價格上漲對增長構成下行風險，但大多數人預計其將堅持全球人工智能資本支出增長帶動的需求持續支持全球需求的觀點。這可能意味著在週五發布最新展望報告時，日本央行對溫和GDP增長的預測不會有太大變化。

日本央行2026年4月展望報告預測

通脹情況如何？

剔除鮮食、能源和制度性因素後，日本CPI從去年夏季的3.6%峰值下降至5月的2.1%低點。除了此前政府為降低生活成本採取的措施，如消費稅減免和降低教育費用外，今年7月至9月，政府還將提供電費和燃氣費補貼以抵消能源衝擊。

同樣，預計日本央行對未來幾年通脹的預測不會有重大變化，仍指向長期穩定在接近2.0%的通脹水平。

不過，日本央行已注意到企業間通脹可能在經濟中蔓延的風險，並應關注通過短觀調查獲得的通脹預期。在這裡，所有企業預計五年後的通脹率為2.6%，明顯高於日本央行2%的目標。

日本央行還將充分意識到6月進口價格同比上漲30%（為2022年以來最高）以及日元處於1980年代以來的最弱水平。

短觀所有企業通脹預期 7月26日

決策

今年4月/5月日本央行外匯干預未能奏效後，日元走弱，引發一些人猜測日本央行將加快緊縮週期。許多日本央行理事認為日本的中性政策利率更接近2.00%，只是時間問題看多快達到這一水平。

最新消息顯示，一些日本央行成員可能傾向於在9月或10月進行下一次加息，而非按計劃每六個月逐步加息，下一次加息原定於12月。

加快加息的論據似乎也來自債券市場，2至10年期日本國債收益率曲線已陡峭至超過2010年高點，有人將此歸因於日本央行落後於曲線。

然而，日本央行（BoJ）可以從盈虧平衡通脹率（BEI）中找到一些安慰，日本10年期盈虧平衡通脹率最近回落至2.00%，這表明投資者認為日本央行已控制住通脹。

至於決議，除非沒有維持1.00%的政策利率不變，否則將令人感到意外。投票模式可能會引起一些關注。預計行長植田和男（Kazuo Ueda）將在近期病癒後回歸，使政策委員會恢復到九人。焦點將放在是否有委員會成員會投票支持連續加息。今年1月，中田一己（Kajime Nakata）曾投票支持加息，他可能會成為本週再次支持加息的候選人。更大的驚喜是另外兩位鷹派成員中川淳子（Junko Nakagawa）和田村直樹（Naoki Tamura）是否會加入他。

植田行長的新聞發布會將備受關注，但除非他暗示需要加快緊縮週期，否則市場反應可能有限。請記住，內閣府代表會出席這些會議，日本央行會議紀要反映了他們的觀點，即日本"向增長導向型經濟的轉型至關重要"。可以理解的是，投資者認為日本央行在貨幣政策上受到的政府監管比許多G10央行同行更為嚴格。

日本央行政策路徑的最新預期

市場影響

未來幾個月，能源價格和美聯儲的反應機制似乎將成為推動美元/日元走勢的主要因素，而非可能更鷹派的日本央行。週三的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議將在此發揮重要作用。除非美聯儲會議出人意料地鴿派，或布倫特原油價格突然回落至70美元/桶，否則我們預計美元/日元將在163/164附近維持買盤，直至日本央行會議。

如果植田行長在新聞發布會上表現不夠鷹派，美元/日元有可能衝擊165關口，但外匯干預的風險依然存在。日本央行在4月底至5月初期間已花費700億美元進行干預，外匯儲備仍有1.09萬億美元。毫無疑問，日本當局更傾向於在市場下跌時賣出美元/日元以提高干預效果，但如果165區域受到挑戰，干預行動可能會啟動。

關於美元/日元的長期展望，我們的年終預測為158，基於美聯儲不加息的基線假設。

還有傳言稱，日本政府正在考慮透過鼓勵日本投資者將更多資金留在國內來支持日元。

日本政府養老金投資基金（GPIF）調整投資組合政策的可能性較小。但如果對日本新個人儲蓄帳戶（NISA）等產品進行具體調整，允許投資者持有更多國內資產，如日本國債（JGBs），將是重大舉措。這是在2024年NISA改革開放全球股市給日本散戶後，日元承壓的背景下提出的。

日本國債視任何按兵不動不過是短暫停頓，長期利率在4%

日本5年期國債收益率為2%，我們認為這是日本央行政策利率的中期目標。2年期收益率為1.5%，實際上相當溫和，僅比政策利率高出50個基點。遠期利率顯示兩年後政策利率為2%。我們從中推斷出日本央行政策利率有上行預期，但速度相對緩慢。我們將此與日元和長期日本國債收益率中顯現的擔憂聯繫起來。

10年期收益率為2.7%，反映了市場對日本央行最終實現利率正常化的實質預期。5年期與10年期收益率差為70個基點，相對陡峭。長期收益率承受一定壓力，源於日本央行緩慢的加息步伐。30年期和40年期收益率也維持在4%左右。值得注意的是，兩年前美國30年期國債收益率也在這一水平。

因此，利差（政策利率與2年期收益率）相對溫和，而收益率曲線形狀卻相當陡峭。我們識別出這兩種結果之間的矛盾，表明市場對未來幾個季度大幅加息的預期較低（利差），但曲線陡峭度顯示日本央行落後於曲線，未能充分保護長期端。

如果日本央行確實按兵不動，預計長期收益率將保持高位並面臨上行壓力。最後，我們在日本央行的利率壓力模型中引入了東京隔夜拆借利率（Tona），識別出持續的加息壓力。

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