石油市場的真正風險已從霍爾木茲海峽向北轉移

• 原油和成品油市場出現分化。俄羅斯煉油廠受損導致更多原油流向出口市場，同時減少了柴油和燃料油的全球供應。
• 俄羅斯是下游壓力點。該國約佔今年全球煉油加工量下降的20%，並且在全球柴油和燃料油出口中佔有過高份額。
• 複雜煉油裝置是真正的目標。加氫裂化裝置和催化裂化裝置的損壞可能導致產能離線數季度，而非數週。
• 摩根大通預計將出現恢復，而非正常化。預計俄羅斯煉油加工量將持續改善至2027年，但仍遠低於襲擊前的運營水平。
• 交易員關注的是裂解價差，而不一定是原油本身。即使原油市場供應充足，產品短缺仍能維持較高的煉油利潤率。

油市的真正風險已從霍爾木茲海峽北移

市場仍在關注霍爾木茲海峽，但摩根大通認為，更持久的油市衝擊可能正在近2000英里以北的地區形成。

霍爾木茲仍是原油市場最顯著的壓力點。美國與伊朗之間的最新升級再次大幅減少了油輪運輸流量，逆轉了近幾週的復甦勢頭。然而，經過數月的中斷，交易員們越來越習慣將原油供應視為一個流動性問題。油桶可能迅速消失，但一旦航運路線重新開放，它們也能以驚人的速度回歸。

煉油則是另一回事。

根據摩根大通最新發布的《油市週報》，由全球大宗商品策略師娜塔莎·卡內娃（Natasha Kaneva）領導，關鍵問題不再僅僅是原油能否通過霍爾木茲海峽，而是全球煉油系統是否能夠在原油回歸後處理這些油桶。

這一區別至關重要，因為市場可能正朝著一種異常的"雙屏"局面發展：大量原油尋找去處，但功能正常的煉油產能不足以將其轉化為柴油、汽油、航空燃油和燃料油。

摩根大通指出，下游系統面臨三大不確定因素。

第一是中東煉油及石油加工基礎設施在數月衝突後的損毀規模。第二是中國煉油活動政策驅動恢復的時間節點。第三，也是可能最重要的，是俄羅斯能否恢復其不斷遭受烏克蘭無人機襲擊的煉油網絡……