石油市場展望：保持現狀，直至另行通知

• 霍爾木茲海峽關閉已將石油從供應問題轉變為以持續時間驅動的風險溢價交易。
• 遠期曲線定價快速正常化，可能低估了地緣政治摩擦的持久性。
• 基於情景的預測仍是由不確定性而非明朗性定義的市場中唯一可行的框架。
• 阿聯酋的增量供應不足以在沒有其他地方抵消減產的情況下實質性改變全球供需平衡。
• 預計市場將在政策驅動的樂觀情緒與結構性受限的供應之間波動，持續出現波動性。

堅持方向

石油市場已停止交易桶數，開始交易時間，而現在，時間是市場上最稀缺的商品。華盛頓和德黑蘭陷入了對峙，這種對峙更像是兩家央行在互相試探誰先退讓，而非外交手段。隨著僵局加劇，原油表現出其一貫的反應：當供應管道收緊時，油價回升、暴漲，並開始不僅定價中斷風險，還定價中斷可能持續的風險。WTI現停留在100美元以上，較幾週前低於85美元時的劇烈重新定價，當時市場一度相信外交手段可能會遏制伊朗海運受限後的升級。布倫特原油緊隨其後，近月合約逼近110美元，而遠期合約交易價格更高，這表明實物市場的信號遠強於紙面市場，正如供應鏈彎曲但未斷裂時常見的情況。

然而，表面之下，市場敘事仍然堅持著一個出人意料的樂觀劇本，即這場地緣政治糾結會在進一步收緊之前以某種方式解開，這主要基於一種信念：特朗普總統在11月中期選舉前對高油價興趣不大。這一假設悄然體現在遠期曲線中，WTI價格預計年底回落至77美元，彷彿時間本身會消解當前近月合約中嵌入的風險溢價。問題是，這條曲線更像是一種希望交易，而非預測，是一種推遲的現實，市場實際上是在賣出波動率，寄希望於政策激勵最終會戰勝地緣政治慣性。從交易者的角度看，這是一種危險的安慰，因為霍爾木茲海峽受限時間越長，市場從定價中斷轉向定價損害的可能性越大，而這兩者是截然不同的市場狀態。

從一開始，唯一明智的應對方式就是放棄單一結果的幻想，轉而交易風險分布的展開，權衡從溫和重啟到全面升級的各種情景，讓綜合結果引導價格路徑，而非固守單一敘事。該框架表現出色，4月WTI平均價幾乎與我預測的98美元持平，強化了這樣一個觀點：在由不確定性驅動的市場中，區間比點估計更重要。基於此，我的整體展望保持不變，全年WTI均價約為85美元，餘下時間接近89美元，這一路徑既承認風險的持續性，也承認供應正常化的最終引力。有趣的是，更廣泛的預測社區也在逐步向這一方向靠攏，市場共識估計逐月上調，默默承認市場持續低估了地緣政治溢價的黏性。

展望更遠，敘事從中斷轉向產能，市場將阿聯酋決定退出歐佩克+視為潛在的釋放閥，這一舉動乍看之下顯得看跌，但放在全球供應背景下實際上僅提供了邊際緩解。即使全速運轉，阿聯酋近期也只能額外增加80萬桶/日的供應，未來還會有進一步增量，將總產量從衝突前的360萬桶/日提升至500萬桶/日。在當前中斷前全球日產量超過1.07億桶的體系中，這一增量供應更像是一個四捨五入的誤差，而非體制性轉變，任何過剩幾乎肯定會通過產油國集團內的協調調整被重新吸收。實際上，這只是重新分配了負擔，沙特很可能再次被迫充當調節者，吸收供需失衡，而非讓價格因增量供應而崩潰。

這最終造就了一個市場懸浮於兩股力量之間：一方面通過政策激勵和增量供應拉向正常化，另一方面通過結構性不確定性和受限流動支撐價格走高。結果不是一條清晰的趨勢，而是一個盤旋的體系，在其區間內儲存能量，並在頭條新聞與市場倉位碰撞時釋放出劇烈波動。在這種環境下，顯而易見市場不再單純對事件做出反應，而是在為下一階段事件做預先佈局，這是一種交易概率而非事實的前瞻機制，因此放大了每一次敘事變化帶來的價格波動。這也是為何市場波動有時顯得更為劇烈，信心更為脆弱，因為每一次反彈和回調背後都隱藏著同一個未解的持續時間問題。