所有人都將債券拋售歸咎於通脹，他們看錯了方向

美國10年期國債收益率已從3月時不足4%升至10月初超過5.30%的峰值，為2002年以來未見的水平。給出的解釋是通脹：消費者物價指數（CPI）年率上升3.7%，生產者物價指數（PPI）上升6.3%，以及由於霍爾木茲海峽油輪遇襲，油價升至100美元上方。但債券市場自身對預期通脹的衡量卻並非如此。通脹保值國債（TIPS）是一種其支付額會隨CPI上升的國債。其收益率與普通10年期國債收益率之間的差距，就是投資者預期在整個十年期內的平均通脹率，而這一差距為2.35%，比年初高出0.1個百分點。幾乎全部的收益率上升都體現在另一條線上，即經通脹調整後的收益率，也就是債券在扣除通脹後所支付的收益。該數值已升至2008年以來最高水平。

兩條線，只有一條發生了變化

國債收益率由兩個數字相加而成：投資者預期在債券存續期內的平均通脹率，以及他們希望在此基礎上額外獲得的回報。TIPS將這兩者分離，因此其收益率單獨反映第二個數字。截至2025年底，10年期收益率為4.18%，由1.93%的經通脹調整收益率和2.25%的預期通脹組成。10月16日，該收益率為5.09%，由2.74%和2.35%組成。今年增加的0.91個百分點中，有0.81個百分點來自經通脹調整後的那條線。

9月這一段走勢更為純粹。從9月10日到10月5日的峰值，10年期收益率上升了0.36個百分點，經通脹調整收益率上升了0.40個百分點，而預期通脹下降了0.04個百分點。隨後，9月通脹報告出爐，10月14日公布CPI，10月15日公布PPI，均為全年最熱的數據。那一周，10年期收益率下跌了0.15個百分點，預期通脹差距上升了0.02個百分點。所有人等待的數據在預定的兩天如期到來，而衡量預期通脹的那條線只移動了0.02個百分點。

經通脹調整收益率在10月5日觸及2.95%的峰值，為2008年11月以來未見的水平。普通10年期收益率處於2007年高位，而經通脹調整後的收益率處於2008年高位，這就是當兩部分中的一部分保持不動時，拋售行情的樣子。

誰預期什麼，以及美聯儲在其中的作用

投資者預計未來五年通脹平均為2.38%。CPI目前運行在3.7%。密歇根大學（UoM）10月調查的家庭預計未來一年通脹為4.7%，未來五年年均為3.5%。2022年3月，債券市場的五年期通脹預期為3.4%，高於家庭預期的3.0%。如今這一數值比家庭預期低1.1個百分點，而押注這一數字的人給出的數值更低。

美聯儲（Fed）要求如此。Fed主席沃什（Warsh）在9月16日加息後表示，此舉旨在保持市場價格中內嵌的通脹水平較低，並使預期保持穩定。該次會議紀要記錄了工作人員的觀點，即市場定價與通脹回歸2%相一致。紀要還顯示，委員會大多數成員預計年底前還會再次加息。美聯儲加息是為了壓低市場通脹預期，而市場通脹預期確實較低，但無論如何，美聯儲仍預計還會再次加息。

TIPS的交易價格低於普通美債，因此兩者之間的差距會略微低估預期通脹。克利夫蘭聯儲的模型對這一點進行了修正，結果顯示一年後通脹仍低於3%，十年後為2.73%。該行的即時預測顯示，第四季度CPI年化增速為5%，因此市場預期的那一年是從一個5%的季度開始的。

為什麼美元會沿著這條線而不是另一條線走勢

如果收益率上升是因為預期通脹上升，那麼這並不會吸引資金流入某種貨幣，因為額外利息是以同樣速度貶值的貨幣支付的。若收益率在通脹之後上升，則會帶來資金流入。美元指數已從2月接近95.50的低點升至10月接近103.00的高點。其9月至10月的這一段漲勢，從約98.50升至高點，與經通脹調整後的10年期收益率上升0.40同步。自通脹報告公布以來，在同樣的幾天裡，經通脹調整後的收益率下跌了0.17個百分點，美元指數則回吐了該段漲幅的近三分之一。

經通脹調整後的上升也並非是對借出10年而不是滾動短期貸款所要求的額外補償；紐約聯儲對這一期限溢價的模型顯示，今年該溢價僅上升了0.01個百分點。剩下的就是美聯儲自身利率的預期路徑。投資者預計利率將在未來數年維持在接近4%的水平，這與美聯儲9月自身的預測一致。美元交易反映的是一個維持不變的美聯儲，而不是持續的通脹。

周四的拍賣為這條線定價

美國財政部周四將發行260億美元的新5年期TIPS。5年期經通脹調整後的收益率接近2.55%，而自2008年以來，沒有任何5年期TIPS拍賣的中標收益率高於2.44%，即2023年10月的結果。9月17日的10年期TIPS拍賣中標收益率為2.653%，為2008年10月以來最高。該拍賣的認購倍數為2.24倍，而今年5年期拍賣的認購倍數約為2.6倍。中標收益率比債券拍賣前的交易水平高出0.02個百分點，這表明買家在等待折價。

這次拍賣將直接檢驗這一論點，因為TIPS就是通脹這條線。若在2008年以來的收益率水平上需求強勁、每1美元賣出獲得的認購出價高於2.6，並且結果不高於拍賣前水平，則會壓低受保護收益率，並推高預期通脹差。這就是通脹這條線開始移動。若需求疲弱、結果高於拍賣前水平且認購出價低於2.3，則意味著投資者正在以18年來最好的價格放棄通脹保護。屆時，經通脹調整後的這條線將繼續承載整個走勢。擔心通脹的投資者為持有保護所獲得的回報，已高於自2008年以來的任何時候，而價格表明他們預計自己幾乎不需要它。

路線圖

10年期收益率已回吐9月至10月漲幅的大約五分之三，從5.30%以上的高點回落至接近5.10%。日線隨機相對強弱指數（Stoch RSI）這一動量指標，已從衝高時的過熱讀數轉向下行。自3月以來的走勢是一系列更高的低點，而改變這一判斷的關鍵水平是5.00%，該收益率於9月15日首次觸及，並在整個10月都維持在其上方。

當前判斷是，10年期收益率守在5.00%以上，美元指數守在100.00以上，而經通脹調整後的收益率維持在2.50%以上。當投資者預期美聯儲降息時，這條線會下移，而不是因為CPI報告降溫。若收盤跌破5.00%，而預期通脹差保持不變，這將是10月12日當周那種增長擔憂的信號。這是買入債券的理由，而不是賣出美元的理由。若5年期預期通脹差升破2.70%，即5月高點，則這一論點失效。那意味著通脹這條線加入了這波走勢：普通收益率上升，而經通脹調整後的收益率下降，美元失去將其推至103.00的支撐。在此之前，這場拋售是對美聯儲的押注，而美聯儲將在10月28日召開會議。