為什麼印度白銀進口在一個月內下降了91%

去年10月，印度進口了超過1,500噸白銀，而到5月，這一數字已降至50噸以下，原因與需求毫無關係。

原因在於石油，以及承壓的貨幣。捍衛盧比意味著讓金銀條價格昂貴且難以運入國內，全球最大的白銀市場幾乎在一夜之間沉寂下來。本週之所以值得而不是等到下個季度再讀，是因為引發這一切的油價剛剛大幅反向波動。

截至我撰寫本文時，白銀報每盎司62.17美元，兩天內上漲近6%，黃金則在4,268美元附近，創七週高點。此次走勢來自一個意想不到的方向。伊朗和阿曼朝著經霍爾木茲海峽運輸的擬議框架邁進，油價本週下跌約10%，至三週低點，而市場將9月加息的概率在兩天內從67%下調至55%。更便宜的石油、更溫和的通脹、更低的利率。追蹤這對實物白銀需求意味著什麼，正是我在 Golden Meadow® 所做的工作。

數據

2026年5月，印度進口白銀46.8噸，而一年前同月為534.3噸。進口商稱6月數據進一步下降。對於一個超過80%的白銀依賴進口的國家而言，這意味著91%的暴跌，而且這是自2023年7月以來最疲弱的月份。

請記住去年10月的那個數字，因為當時周邊發生了很多事情。印度月度進口量在那場擠壓期間一度超過1,500噸，當時倫敦借入白銀的成本飆升至創紀錄高位。借貸成本之所以重要，是因為賣出遠期白銀的交易員必須從某處獲得實物，而當庫存吃緊時，租借價格就會飆升。處於那一事件核心的買家，如今已經沉寂下來。

為了更直觀地理解這一規模，印度在5月少進口的約487噸白銀，相當於1,570萬盎司。Metals Focus 和白銀協會預計，整個2026年全球市場將出現4,630萬盎司的供應缺口，這是連續第六年出現年度赤字。印度一個月缺失的買盤，大約就占到其中的三分之一 

為何會發生，以及為何這從來都不是白銀的問題

伊朗戰爭在4月將原油推升至每桶118美元附近。印度進口了大部分燃燒所需的石油，因此賬單立刻到來：石油進口單月激增53%，商品貿易逆差擴大37.3%，至283.8億美元。盧比成為2026年表現最差的亞洲貨幣，兌美元下跌約7%，並跌至接近96的歷史低點。

貴金屬是問題的另一半。2025-26財年，黃金和白銀進口額達到1,025億美元，增長26.7%，使其在印度總進口賬單中的占比從11.8%升至14%。僅白銀一項就在該財年創下120億美元紀錄，對應7,335噸。

因此，5月13日新德里將黃金和白銀的進口關稅從6%上調至15%，就在總理呼籲民眾一年內停止購買金銀條幾天之後。隨後又出台許可制度。5月中旬，大多數形式的白銀受到限制；6月又將白銀顆粒和粉末納入限制範圍，而大多數銀行至今仍缺少進口所需的許可證。Amrapali Group Gujarat 首席執行官對路透表示，進口"幾乎已經停滯"。

白銀是在貨幣防禦戰中受到的附帶損害。印度家庭並沒有停止想買白銀，只是政府為了保護盧比，讓購買白銀變得昂貴且困難。

來源：Business Recorder / Reuters：印度白銀進口限制造成短缺 | Business Standard：許可限制擾亂發貨，進口暴跌 | SilverSeek：印度進口稅推動白銀短缺 | Metals Focus 和白銀協會，《2026 年世界白銀調查》

印度國內市場的情況

印度國內市場呈現出與全球市場相反的鏡像。到 7 月初，路透社報導稱，經銷商在官方國內價格基礎上每盎司加收 6.50 美元的溢價，較基準高出 10%以上，而 5 月份則曾出現每盎司低至 5.50 美元的折價。這個細節比看起來更重要。官方國內價格已經包含 15%的進口關稅和 3%的銷售稅，因此這部分溢價是疊加在稅收之上的，而不是包含在稅收之內。買家之所以願意支付這部分溢價，純粹是因為白銀稀缺。

兩道緩衝器已經耗盡。印度白銀交易所交易基金的贖回釋放出一部分白銀，在經銷商報告這些數量已被消化之前，暫時緩解了短缺。這使得買家只能依賴印度最大的國內生產商 Hindustan Zinc 來填補一個它原本並未被設計來填補的缺口。

值得注意的是，這類需求屬於什麼性質。印度上一個財年的創紀錄白銀進口是由基金買盤作為對沖工具所推動，而不是珠寶需求。如今被抑制的需求是投資需求，而這類需求也是恢復最快的。

這對白銀投資者意味著什麼

由此會得出三點結論，第一點並不令人舒服。

短期內，這對銀價是利空，而不是利多。一個月內減少 1570 萬盎司的買盤，會讓全球短缺規模變小，而不是變大。如果這些限制持續到 10 月和 11 月節慶前的補庫窗口結束，那麼 2026 年的赤字更可能低於 4630 萬盎司的預測，而不是高於這一水平。任何把印度"沉默"視為看漲信號的人，都把方向看反了。

第二點則恰恰相反。被規則壓制的需求，大多是被推遲，而不是被消滅。印度對白銀的偏好、婚禮季，以及持有實物而非紙面資產的習慣都沒有改變。改變的只是海關通知，而通知可以像發布時一樣迅速被撤銷。Metals Focus 和白銀協會記錄顯示，2025 年印度實物投資增長 33%，達到 7920 萬盎司，另有 6830 萬盎司流入交易所交易產品，使調查統計的總量創下 1.476 億盎司的紀錄。這就是目前被擋在門外的買家。

第三點最值得關注，也正是為什麼現在要把這一點擺在你面前。此次限制措施是對接近每桶 118 美元的原油作出的回應。如今油價在 70 美元區間交易。如果油價維持在這一水平，盧比承壓將緩解，貿易赤字將收窄，而對白銀徵收 15%稅率的財政理由也會隨之減弱。關閉這扇門的觸發因素已經開始逆轉，而任何重新開放都應首先體現在印度溢價上，然後才會在其他地方顯現。

有一點值得謹慎說明，因為很容易誇大其詞。過去幾個月，西方金庫一直顯得平靜。Metals Focus 和白銀協會報告稱，截至 2025 年 9 月底，倫敦白銀中未分配給交易所交易基金的部分僅占 17%，而 2024 年底接近 35%，此後這部分剩餘量已經回升。印度缺席可能是改善的一個合理原因，此外還有太陽能需求放緩、基金贖回以及回收量上升。現有數據並未將這些原因區分開來。可以確定的是，導致倫敦上一次危機的買家，已經因新德里出於與白銀無關的原因所作出的決定而被關閉，而這一決定是可以逆轉的。我在 Silver Catalyst 中逐項跟蹤這一渠道。

白銀的長期邏輯建立在一個結構性短缺之上，這一短缺已連續第六年出現，每一次都通過動用地上已有庫存來彌補。印度的缺席改變了這一算術的時間安排，但並沒有改變這道算術題本身。