我們是否處於長期債券熊市的早期階段？如果是這樣，又會怎麼樣？

有證據表明，債券市場的基本動態已轉向長期看跌格局，這將意味著儘管央行採取各種措施，長期利率仍將上升。這對依賴廉價、寬鬆資金的經濟體產生影響，可能改變傳統的投資組合平衡方式。

Massif Capital 發布的一篇論文指出，過去約20年間，利率主要受貨幣政策預期驅動。如今，情況正在發生變化，長期利率更多地依賴於地緣政治和財政風險。因此，債券市場越來越多地由尋求回報的投資者驅動，而非央行等官方部門買家。

"長期收益率的補償成分，而非預期路徑成分（即債券期限內預期未來短期利率的平均值，本質上是市場認為央行將沿著該路徑設定政策），正在發揮作用；邊際定價者已從價格不敏感的官方部門買家轉變為對回報敏感的私人買家；當衝擊來自供給端而非需求端時，過去吸收股市下跌的久期現在反而放大了這種下跌。其含義是，長期收益率水平不再是政策預期的直接反映，單靠降低政策利率無法恢復期限溢價或投資組合對沖。"

一個長期的債券熊市

經濟分析師吉姆·格蘭特（Jim Grant）多年來一直預測債券將進入一個長期熊市。

格蘭特在2023年的一次採訪中闡述了他的觀點，他認為我們即將進入"一個長期的利率上升週期"和一個"世代性的"債券熊市。他基於歷史趨勢，指出利率經歷了"世代長度的階段性變化"。他將自己的分析過程稱為"模式識別"。

"19世紀最後四分之一時期利率下降，20世紀前20年上升，1920年後下降，1946年到1981年上升，1981年到大約2021年下降。因此，每個階段都有某種過度表現，某種投機性過度爆發。1981年，超過20%的聯邦基金利率顯得過高。1984年，長期債券收益率達到14%，而消費者物價指數（CPI）僅為4%或5%，這也顯得過高。10個百分點的實際收益率——這看起來很多。"

90年代，情況發生轉變，我們進入了一個長期的低利率時期，2008年金融危機後更是經歷了近十年的零利率時代。高峰期，近18萬億美元的債務證券"定價收益率低於零"。

"這是對一個資產類別無條件看漲的最非凡表現，因為它被稱為‘債券’，其收益率持續下降，價格持續上漲。因此，如果我們正踏上類似世代長度的債券熊市之路，即收益率上升、價格下跌的趨勢，我一點也不會感到驚訝。"

變化的動態支持債券看跌

格蘭特基於歷史模式預測債券的長期熊市。Massif Capital 的分析師更進一步，指出美國國債市場中可能推動這一長期看跌趨勢的動態變化。

請記住，收益率與債券價格呈反向關係。當國債需求下降時，價格下跌，收益率上升。反之，當需求增加時，收益率下降，價格上漲。

過去幾年，長期收益率持續承壓。10年期收益率在2022年飆升，從2021年底約1.5%升至2023年秋季接近5%的高點。此後，儘管美聯儲降息且發生了歷史上通常會顯著提升國債避險需求的地緣政治事件，收益率仍維持在高位。

我們喜歡認為美聯儲控制利率，但它只能可靠地影響短端利率。正如Massif所指出的，儘管央行幾年前開始收緊政策以應對價格通脹，長期利率仍然上升。

"在2024年9月的會議上，聯邦公開市場委員會將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，標誌著新一輪寬鬆週期的開始。隨後幾個月，10年期國債收益率從2024年9月17日的3.65%升至2025年1月13日的4.79%高點。"

Massif指出，長期利率（如10年期國債收益率）在美聯儲寬鬆週期初期上升是極為罕見的現象。

"美聯儲降息，但長期利率卻走高。預期渠道顯示收益率應下降；但期限溢價渠道壓倒了預期。撰寫本文時，2026年3月的點陣圖中值暗示今年年底前大約有兩次25個基點的降息，10年期收益率維持在4.45%左右，略有上升，這強化了本文的基本假設：央行可能失去對利率的嚴格控制，點陣圖已不再引導長期利率。這就是一句話概括的體制變革。"

此外，債券在近期地緣政治不確定時期的拋售，表明其避險屬性已減弱。

事實上，過去幾年國債表現更像風險資產。例如，在美伊軍事衝突的負面消息發布時，利率往往上升，表明投資者在壞消息時拋售債券。

Massif指出，10年期期限溢價的上升趨勢反映了這種拋售行為。

"紐約聯儲的Adrian-Crump-Moench模型顯示，2026年5月底10年期期限溢價約為0.6%，為正且上升，此前十年大部分時間呈下降趨勢，且期限溢價為負或接近零。2025年1月13日，10年期期限溢價達到2011年以來最高水平，超過0.8%。期限溢價的上升佔10年期美國國債收益率近期上漲的一半以上，表明投資者認為投資長期債務的風險和不確定性增加。"

這反映了國債市場的根本性轉變，似乎證實了格蘭特的觀點，即我們正進入一個長期債券熊市，表現為平均利率的上升期。

新債券買家帶來新優先級

Massif的論文認為，推動國債市場的主體已從相對價格不敏感的官方部門買家轉向追逐收益的私人投資者，這是一種根本性轉變。

數十年來，政府和央行一直將美國國債視為"安全"資產。但這種看法開始改變，許多政府不再將美國債務視為"安全"。他們擔憂美國的財政狀況，持續的赤字支出使債務總額接近40萬億美元，加上美元的武器化。值得注意的是，在烏克蘭戰爭爆發後，美國及其西方盟友凍結了俄羅斯的美元資產，去美元化進程加速。

Massif指出，許多外國政府買家近年來一直在緩慢拋售美國國債。

"像中國這樣的參與者正在改變他們的策略，並且已經持續了好幾年。中國最近將其持有量減少至6523億美元，為2008年9月以來的最低水平。"

中國並不是唯一拋棄美國國債的國家。今年早些時候，黃金取代美國國債成為全球首選儲備資產。

這意味著更關心收益率的私人投資者正在主導國債市場。投資者優先級的這種差異可能會將整個市場推向一個新方向，需要更低的價格和更高的收益率來維持需求。

實際上，Massif認為投資者對持有長期國債所要求的補償已經發生了結構性重定價。這不僅僅是關於通脹和利率政策的問題。

"結構性重定價的是投資者對持有久期風險的補償，對持有一個國家的債券而非另一個國家的債券的補償，以及對下一次宏觀經濟衝擊是供給衝擊而非需求衝擊的容忍度，這種衝擊在主權債券收益率曲線和實際資產組合中嵌入的久期敞口之間產生的分散性，現在成為自1980年代初以來最大且最持久的市場特徵。"

通脹機器

疫情干預後價格通脹飆升，美聯儲提高了利率。同時，美聯儲開始縮減資產負債表（量化緊縮，QT）。實際上，它開始出售在量化寬鬆（QE）操作期間購買的一些國債。這增加了市場上可供交易的債券供應，推動收益率上升。

外國投資者持有約30%的未償還美國國債。此外，美聯儲一直是國債需求的重要來源。Massif的報告指出，美聯儲在疫情期間的QE中，2022年其持有的國債佔市場份額峰值達到23%。這意味著外國投資者和美聯儲合計持有了超過一半的發行國債。

然而，自緊縮週期開始以來，美聯儲的持倉也有所下降。

"在2000年代和2010年代吸收了越來越多發行量的外國官方持有量已經停滯並開始回落，尤其是最大買家。市場在接近零利率政策時容忍的財政軌跡，在4%的聯邦基金利率下變得顯著。這些都是需求的撤出或長期端供應的擴張，均推動期限溢價朝同一方向變化。"

然而，去年年底，美聯儲又轉向了量化寬鬆。

為什麼？

因為聯邦政府正承受著不斷上升的借貸成本的壓力。截至2026財年，美國財政部已在利息支出上花費了1.05萬億美元，比2025財年同期增長了14.23%。2025財年國家債務利息支出為1.2萬億美元，比2024年增長了7.3%。

簡而言之，聯邦政府無法承受更高的利率。

如果外國政府對國債不感興趣，而私人投資者要求更高的收益率，美聯儲將成為唯一可能的救助來源。美國央行可以介入購買國債，填補需求缺口，壓低利率，甚至通過"收益率曲線控制"針對特定期限的國債進行購買。例如，它可以專門購買10年期國債並降低該期限的收益率。

然而，量化寬鬆意味著印鈔，而印鈔意味著通脹。

這凸顯了美聯儲目前所處的兩難境地。它必須做出選擇。它可以應對通脹，冒著債務泡沫破裂和經濟崩潰的風險，或者通過寬鬆的貨幣政策試圖讓經濟勉強維持。

兩者不能兼得。

新的投資組合策略

如果我們正進入債券的長期熊市，傳統的投資組合策略可能需要改變。

歷史上，華爾街的傳統智慧是60/40投資組合，即60%的資產配置於股票，40%配置於固定收益投資，主要是債券。理論上，這些資產類別相互平衡，經濟強勁時股票表現良好，經濟下行時債券提供對沖。

但如前所述，債券與股票的相關性日益增強。實際上，兩者表現得更像風險資產。Massif指出了這兩類資產關係的變化及其對市場動態的影響。

"2003年至2021年期間，美國股票與綜合債券指數的滾動相關性大多為適度負相關，但在2022年飆升至+0.50，為樣本期內最高，之後平均接近+0.6。相關性狀態（基於利率預期）取決於衝擊來源：需求衝擊和避險情緒導致負相關；貨幣政策衝擊和通脹意外導致正相關。以地理優先（關注債務質量）為特徵的狀態，機械上是供應衝擊的狀態。當主導衝擊是封閉海峽或被禁運的礦產時，投資組合中的久期壓艙石恰恰在最需要時失效。"

這就是摩根士丹利首席投資官邁克爾·威爾遜最近建議採用60/20/20策略的原因，將一半債券投資換成黃金，以作為"更具韌性"的通脹對沖。

正如Massif所指出的，這實際上也是各國央行的做法。

"官方買家的顯性偏好現在是黃金：央行連續四年每年購買超過1000噸。"

去年是央行黃金儲備擴張的第四大年份，增量為863噸，同比下降21%，但仍遠高於2010-2021年平均每年473噸。

歷史最高紀錄出現在2022年（1136噸），為有記錄以來（包括1971年美元停止與黃金兌換以來）淨購買量最高水平。

這是因為隨著債券表現得更像風險資產，黃金成為最後的避風港。你不能依賴債券來對沖投資組合，你需要像黃金這樣的硬資產。