英鎊的上揚難以持續

英鎊的反彈更多是由頭寸、套息交易以及可能的一些併購資金推動，而非英國基本面持續改善所致。鑑於英國短期利率可能下滑，財政風險預計將在秋季前重新出現，我們預計英鎊將回吐近期漲幅。我們的核心觀點仍是歐元/英鎊將在年底前升至0.88附近。

並非由英國重新定價驅動

英鎊今年夏天表現相當不錯。儘管已從近期高點回落，但英鎊在過去一個月內對歐元仍上漲了約2%，並且在強勢美元面前整體表現良好。

通常，英鎊的持續反彈會由一些利好消息驅動——無論是增長、相對利差、財政改善還是資本流入。但目前很難找到具體的理由，單憑對財政改善的預期——例如安迪·伯納姆（Andy Burnham）擔任財政大臣的選擇——來解釋英鎊的反彈，顯得不太準確。

下面展示了英國國債市場中嵌入的風險溢價與外匯市場中嵌入的風險溢價之間的關係。直到2025年，10年期英國國債收益率和歐元/英鎊匯率均高於通常與常見金融變量相關的水平。雖然這種風險溢價在2026年大部分時間仍存在於國債中，但在英鎊中已消失。因此，這次英鎊的反彈並非典型的重新定價故事。

風險溢價仍存在於國債中，而非英鎊

頭寸因素比基本面解釋更多

對英鎊反彈更合理的解釋——我們更傾向於此——是空頭擠壓和一些一次性資金流的結合。就前者而言，投機者在5月初英國地方選舉前對英鎊持極度看跌態度，基於（正確的）假設，即糟糕的選舉結果將意味著首相基爾·斯塔默（Keir Starmer）任期的終結。這種看跌英鎊的情緒在外匯期權市場表現得最為明顯，風險逆轉——購買歐元/英鎊看漲期權相對於等量看跌期權的成本——升至自2025年4月以來的最高水平。當時，全球金融市場因特朗普總統的"解放日"關稅而陷入動盪。

選舉結果公布後，英鎊並未立即下跌，我們懷疑這是由於英鎊相對較高的風險調整收益率在夏季市場的平靜環境中，以及可能存在一些大額一次性英鎊買入資金，導致市場空頭被異常擠壓。關於這些資金流，有猜測認為併購活動可能發揮了作用。

歐元/英鎊與三個月風險逆轉

併購故事可能被誇大了

將併購活動與貨幣走勢聯繫起來通常是一項吃力不討好的任務——尤其是當這類跨境活動可以進行外匯對沖、可以分散在數月內完成且可以本地融資時。然而，現有數據確實顯示，今年針對英國的併購資金流大幅增加，市場普遍認為英國企業估值便宜。

富時250指數當前的市盈率遠低於標普歐洲指數（約180只成分股），且英國宣布的境內資金流入創歷史新高。英國的併購資金流入規模遠超歐洲大陸，交易主要集中在金融（施羅德、比茲利、Allfunds集團）、日用消費品（食品資產/聯合利華）和工業（Intertek、Rotork）領域。

英國與歐元區市盈率倍數及英國併購資金流入

今年英國公司的待完成和已完成交易總額在某些統計口徑下高達驚人的2200億英鎊。但我們想指出的是，過去25年中，淨投資組合資金流入平均幾乎是淨直接投資資金流入的五倍。下圖顯示了金融賬戶資金流占GDP的比例。

儘管併購（M&A）資金流動有時會成為貨幣市場的頭條新聞，但它們很少推動貨幣的持續走勢。

英國淨投資和投資組合流動與英鎊/歐元的關係

真正的驅動力是英國央行

通常解釋貨幣走勢的是相對增長趨勢及其對貨幣和財政政策組合的影響。回歸基礎，自2022年以來，歐元/英鎊缺乏持續趨勢，但利率隱含的公允價值一直作為約0.86的錨點。該公允價值估算基於歐元/英鎊與歐元：英鎊2年期互換利差之間的10年週度關係，提供了一個穩定的基準來評估估值。如下面的圖表所示，顯著的高估和低估時期通常會隨著時間的推移而逆轉。

該貨幣對目前接近1.5標準差估值區間的下沿，除非短期利差大幅轉向英鎊，否則下行空間有限。相反，我們的互換利率預測顯示，未來幾年歐元/英鎊的公允價值將逐步上升。這基於我們的觀點，即除非能源價格大幅上漲，否則英國通脹不太可能挑戰4%的水平——4%被視為英國央行加息的觸發點。我們預計未來六到九個月英國政策利率保持不變，歐洲央行將再加息一次至2.50%。

我們對利差的判斷表明歐元/英鎊應從當前水平走高。但財政方面的情況如何？會有任何意外嗎？

短期利差是歐元/英鎊中期的錨點

緊縮的財政算術難以忽視

與歐洲大部分地區一樣，英國公共財政面臨諸多不利因素。支出壓力不斷增加——從國防到醫療和社會護理。債務利息成本高且上升，英國大量的指數掛鉤債券和對外國投資者（尤其是對沖基金）的依賴加劇了這一問題。稅負可能是數十年來最高，但自2019年以來，支出佔GDP的比例上升更為顯著。工資稅——包括所得稅和社會保障稅——作為平均勞動力成本的比例，在歐洲屬於較低水平。

儘管如此，英國也是少數幾個正在進行實質性財政整合的國家之一。自2021年以來，稅收門檻以現金形式被冻结。隨後的通脹浪潮使越來越多的人進入更高的稅率等級，增加了稅收佔GDP的比例。這種財政拖累預計將在本十年剩餘時間內持續。這也是英國國債發行量大幅下降的關鍵原因——從2025財年的3030億英鎊降至當前財年的2460億英鎊。

簡而言之，儘管長期來看難以避免借款超出當前預算計劃，但短期內公共財政狀況更為積極。

近幾週，投資者對伯納姆的任命變得更加寬鬆，因其承諾遵守現有財政規則。理論上，這排除了今年秋季出台刺激方案的可能性，該方案會顯著增加國債發行或改變英國央行的考量。但伯納姆最近對更大變革的開放態度——包括提高免稅額和增加社會護理資金——意味著大膽的預算方案不能排除。投資者將特別關注伯納姆今年10月或11月首次預算案前對財政規則調整的任何新聞。

英鎊將回吐漲幅

英鎊的夏季反彈令大多數人感到意外，但其基礎較為薄弱。進入秋季，我們預計英國短期利率將下降，英國財政狀況將再次受到審視。這意味著歐元/英鎊不需要在接近0.85的水平停留太久，我們仍然看好年底前升至0.88，2027年升至0.90的走勢。基於我們對美聯儲本輪週期不再加息且美元走軟的觀點，英鎊/美元應繼續在1.32-1.36區間波動。

荷蘭國際集團（ING）對英鎊的預測

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