有關白銀供應過剩的說法/呼聲提出時，並沒有給出盎司數量

本月有兩家研究機構開始談論白銀過剩，但其中一項判斷背後的太陽能放緩，基本上已經計入了白銀持有者所依賴的短缺預測中。

德意志銀行和貴金屬交易商 StoneX 都在 10 月初從短缺措辭轉向了過剩措辭。兩者都是預測，而不是對已發生情況的衡量，而且兩家公司都沒有公布其過剩量到底有多少盎司。該銀行的過剩預測針對的是 2027 年，而不是今年。根據已披露的數據，它似乎還把投資者拋售金屬的部分也算了進去，而調查的主要數據並未包含這一點。該銀行提到的太陽能需求下滑，在很大程度上已經包含在 Metals Focus 和白銀協會的預測之中。因此，這些判斷對未來六個月的市場情緒不利。不過，就已公布的數據來看，除非太陽能需求下降幅度遠超 20%，否則它們對實物供需平衡幾乎沒有影響。如果真是這樣，該銀行可能會被證明是對的。下一次檢驗預計將在 11 月進行，屆時該調查的作者將更新其預測。

白銀 10 月表現疲弱。10 月 14 日，在美國消費者價格漲幅快於預期後，白銀下跌約 6%，隨後幾天趨於穩定。Kitco 周一下午晚些時候的報價顯示，白銀報 56.93 美元，黃金報 4,137.80 美元。這意味著金銀比約為 72.7。按這一報價，依據 MetalCharts 的數據，白銀較其 2025 年收盤價低約 20.5%。市場預計美聯儲將在 10 月 27 日至 28 日的會議上維持利率不變，交易員認為 12 月再次加息的可能性較大。在 Golden Meadow®，我從兩個角度看待白銀：短期看利率，長期看供需平衡。

兩家機構轉向過剩說法

德意志銀行金屬研究主管 Daniel Ghali 在接受 Kitco 於 10 月 2 日報導的採訪時表示，中國太陽能對白銀的需求今年可能下降三分之一。他補充說，市場明年可能出現實物過剩，也就是進入市場的金屬多於被使用的金屬。Northern Miner 報道稱，該行研究認為最早到 2027 年就可能出現過剩。其披露的數據預計，今年全球太陽能用銀量降幅將超過 20%。同一份報告還稱，到 2027 年第二季度，白銀均價可能達到每盎司 70 美元。這是該銀行的觀點，不是我的預測。

StoneX 於 10 月 6 日表示，預計 2026 年將出現相當於約五周實物需求的過剩。它沒有給出盎司數量，也沒有說明其所指的實物需求具體包括什麼。按調查的總需求來衡量，五周大約相當於 1.07 億盎司。這只是我的示意，不是 StoneX 的數據，也不能與該調查的平衡數據直接比較。不過，這確實表明分歧並不小。

過剩與白銀持有者一直依賴的短缺正好相反。它意味著礦山和回收商在一年內供應的白銀多於工業、珠寶和金幣買家所使用的數量，因此多出來的部分會進入金庫。其他條件不變，這對價格不利。當庫存增加時，買家很容易獲得金屬，也就沒有必要通過抬價來誘使持有者出售。短缺則相反。缺口必須由庫存來填補，而庫存會隨著時間推移而減少。較小的短缺仍會消耗庫存，只是速度更慢；而一旦轉為過剩，則會開始補充庫存。不過，供需平衡並不是唯一影響價格的因素。利率和投資者買盤在短期內往往更重要。這就是為什麼白銀在短缺年份也可能下跌，在過剩年份也可能上漲。

大部分太陽能下滑已被計入

該銀行判斷中的太陽能部分，並沒有標題看起來那麼新。Metals Focus 和白銀協會已經預測，光伏需求，也就是太陽能電池板中使用的白銀，今年將下降 19%，至 1.51 億盎司。而這一降幅已經包含在他們對 2026 年 4,630 萬盎司短缺的預測中。

與這一預測相比，該銀行的數字並沒有增加多少。若恰好下降 20%，也只會比調查假設少約 170 萬盎司。不過，該銀行說的是"超過 20%"，並未給出單一數字。每再下降 5 個百分點，大約還會減少 900 萬盎司。該銀行所說的三分之一是針對中國，而不是全球。把該銀行的百分比疊加到調查預測之上的評論，實際上是在重複計算同一輪下滑。

而且太陽能並非在所有地方都在萎縮。根據 pv magazine 的報導，BloombergNEF 預計，今年中國以外的新太陽能裝機將增長約 15%，而中國的裝機則會下降。如今每塊電池板所含白銀比以前更少，因此更多的電池板並不意味著白銀用量會同比例上升。9 月份，我曾分析過為什麼白銀持有者可能會失去太陽能增長故事，卻仍保留短缺邏輯，而這一分析對這些判斷中的太陽能部分仍然適用。

來源：Kitco、德意志銀行採訪，10月2日 | Northern Miner 經 IMA 轉載 | StoneX Bullion，10月6日 | SMM、LBMA 代表調查 | 《2026年世界白銀調查》，Metals Focus 和白銀協會

未查閱該銀行的原始說明；其數據來自 Northern Miner 報導和 Kitco 採訪。該銀行和 StoneX 均未引用該調查，因此它們的盈餘並非對該調查的修訂。

過剩將從何而來

如果太陽能相關的算術幾乎沒有變化，盈餘就必須來自其他地方。該銀行還指出，倫敦金庫庫存正在回升、紐約庫存規模龐大、上海庫存上升，以及印度進口量比去年低約四分之一。其基金方面的論點也有具體數字。該銀行預計，如果過去的加息周期重演，到 2027 年底持有實物白銀的基金將賣出約 4000 萬盎司。這種情景反映的是投資者改變主意，而不是礦山或工廠的測量數據。

調查的統計方式在這裡很重要。其 4630 萬盎司的缺口是總供應與總需求之間的差額。供應主要來自礦山和回收，需求主要來自工業、珠寶、銀器以及金幣和銀條。基金買盤則單獨統計，為 3000 萬盎司。如果基金不是買入而是賣出金屬，那麼必須從庫存中流出的數量將大幅減少。已開採和回收的數量與實際使用的數量之間的缺口不會改變。

根據已披露的數據，該銀行的盈餘似乎把基金買賣也計入了平衡表，而調查的主要缺口數據並未如此計算。由於沒有該銀行的完整說明，這只是我的推斷。該銀行的盈餘預測也是針對 2027 年，而調查的數據是 2026 年，因此兩者目前還沒有直接衝突。

這對白銀投資者意味著什麼

大型銀行關於盈餘的說法可能會打壓市場情緒，而且未來六個月可能仍會如此。這是誠實的看空一面。但實物層面看起來不同。該銀行提到的太陽能疲軟，大多已經體現在預測之中，而該預測顯示短缺將連續第六年出現。其餘很大程度上取決於庫存以及投資者是否賣出，這改變的是誰持有金屬，而不是全球開採和使用了多少。

StoneX 的預測更難判斷，因為其規模很大，而且假設並未公開。這是謹慎的理由，而不是將其視為測量數據的理由。

有兩件事將最終揭曉答案。預計 Metals Focus 和白銀協會將在 11 月發布中期評估，屆時將更新太陽能需求數據和短缺數據。到那時為止，基金持倉將顯示投資者是否在賣出。在此之前，盈餘說法只是預測而非測量，而調查對短缺的預測仍然成立。