歐洲央行降息為期限風險溢酬走高鋪平了道路--荷蘭國際集團

從歷史上看，在量化寬鬆之前，較高的政策利率對應於較低的期限溢價，因此即將到來的降息將有助於提高溢價。展望未來，QT應該會產生足夠大的影響，使長期風險溢價重新回到正區間。但目前，反向曲線表明，長期投資的回報很低。

降息實際上會增加歐元利率的時間溢價

從歷史上看，在量化寬鬆(QE)之前，較高的政策利率對應於較低的期限風險溢價，因此即將到來的降息應該有助於提高溢價。長期風險溢酬在這裡被定義為長期債券(如10年期公債)殖利率與預期未來短期利率(即政策利率)之間的預期差異。我們認為，貨幣政策立場不僅是未來利率預期的決定因素，還會影響長期風險溢酬。自量化寬鬆以來，政策利率與期限風險溢價之間的相關性被打破，如圖所示，但隨著量化緊縮(QT)的興起，這種關係將會恢復。

在量化寬鬆之前，較低的政策利率與較高的期限風險溢酬相對應

較高的政策利率轉化為較低的風險溢價的一個管道是透過多元化投資組合中債券的對沖價值。較高的政策利率為央行提供了更大的降息空間，並在對未來利率路徑的預期中壓低收益率。這意味著如果經濟衰退成為現實，債券有更高的潛在價格收益，這將抵消風險資產(如股票)的損失。這種強勁的對沖潛力提高了需求，壓縮了期限溢價。在政策利率較低和經濟衰退期間，央行降息的空間有限，降低了債券的對沖潛力，擴大了長期風險溢價。

隨著歐洲央行(ecb)本週將降息，德國央行將邁出恢復德國國債長期風險溢價的第一步。對於長期風險溢價的實質增加，我們可能需要略高於25個基點的降息——但鑑於我們的經濟學家在年底前仍計劃降息75個基點，這應該有助於提高長期風險溢價。冒著計量經濟學犯罪的風險，可以使用超額收益模型中更低的1年收益率係數來估計降息75個基點帶來的期限溢價增長。該係數為-0.15，這意味著到2024年底，10年期收益率下降50個基點將轉化為10年期溢價上升8個基點。

然而，如果聯準會(fed)在歐洲央行開始降息之際按兵不動，那麼德國國債期限風險溢價的上行潛力可能有限。全球風險溢酬的強相關性意味著，不同的央行可能會限制短期內期限溢價擴大的空間。

目前10年期公債殖利率約2.6%，接近預期的未來短期利率，因此即使期限溢價小幅上升也可能推高殖利率。我們的經濟學家預計，歐洲央行的最終政策利率為2.5%，2,100萬日圓的遠期利率也將在這一水準附近穩定下來。從這些數字來看，考慮到10年期殖利率幾乎等於這些長期短期利率預期，期限溢價一定接近零。這意味著，儘管削減了利率，但10年期公債殖利率在年底甚至可能更高。

QT是房間裡的大象，它將產生越來越大的影響

當談到對長期風險溢價的更多結構性影響時，量化寬鬆帶來的當前QT是顯而易見的。量化寬鬆產生了兩種效果。首先，它減少了債券供應，壓縮了期限溢價。下圖顯示了自2014年以來，歐洲央行的購買計畫是如何透過降低未償國債規模來抑制期限溢價的。但淨供應正處於一個轉折點，並且正在再次增加。

QT和高發債對期限風險溢酬有正向影響

持續的QT交易將產生足夠大的影響，使長期風險溢價重新回到正區間。歐洲央行龐大的資產負債表將繼續抑制長期風險溢價，但隨著正常化進程的進行，我們應該會看到，到2025年和2026年，過剩流動性將大幅下降。量化寬鬆退出有可能在未來兩年再增加50個基點的期限溢價。

即使在央行全面收縮資產負債表之後，我們預期長期風險溢價也不會回到量化寬鬆前1.9%的歷史平均值。量化寬鬆本身作為一種工具的引入意味著投資者知道央行願意並且能夠在衰退期間推高債券價格，這增加了多元化投資組合的對沖價值，從而增加了結構性需求並降低了長期風險溢價。

倒掛的曲線對於持有時間來說是個壞兆頭

但在貨幣政策開始正常化之前，目前倒掛的殖利率曲線表明，持有一年期以上期限的債券回報不佳。僅用1年起10年斜率就可以預測持有10年期公債相對於1年期短期利率的超額回報，R2為0.18。根據1990年以來的數據，基於9年1年遠期利率和短期利率的更精細的模型顯示，超額債券回報的可預測性更好，R2為0.33(見下圖)。該模型估計，目前預期的超額債券回報率將接近零，遠低於0.4%的歷史平均值。

使用遠期利率的模型預測，10年期德國公債的超額報酬率接近歷史低點