通脹疑慮使美聯儲在12月之前將按兵不動--荷蘭國際集團

在經濟活動略有降溫的情況下，通脹朝著2%的目標取得了不錯的進展。然而，關稅和能源價格飆升意味著，美聯儲降息的能力可能會推遲到今年的最後一次會議。

美聯儲的最新預測可能表明，2025年只會降息一次

人們普遍預期美聯儲將在6月18日維持貨幣政策不變。央行官員表示，他們將耐心評估總統的關稅政策對經濟增長和通脹的影響，這意味著9月份之前利率變化的可能性很小。值得關注的關鍵是美聯儲的最新預測，以及他們今年和明年是否會繼續降息50個基點。鑒於這與市場定價保持一致，我們認為他們將選擇堅持降息，但風險在於，鑒於關稅打擊後通脹放緩速度的不確定性，今年和明年的降息幅度分別為25個基點和75個基點。

荷蘭國際集團對美聯儲預測的預期

資料來源：美聯儲、荷蘭國際集團

隨著時間的推移，增長風險意味著進一步降息

儘管"解放日"關稅在4月份出現一些嚴重的市場焦慮之後有所縮減，但人們擔心已經造成了一些損害，而且緊張局勢偶爾爆發的風險仍然存在。

消費者信心的急劇下降表明，消費者支出增長面臨下行風險，因為家庭擔心，在人們對就業市場的看法不斷惡化之際，關稅引發的價格飆升將擠壓消費能力。與此同時，貿易環境缺乏明確性意味著企業有可能推遲招聘和投資決策。在很大程度上影響美聯儲貨幣政策的最新褐皮書（Beige Book）對經濟增長前景持悲觀態度。該機構警告稱，多數美聯儲地區正報告"經濟活動略有至溫和下降"，而"有關不確定性推遲招聘的言論普遍存在"。由於聯邦基金利率仍在4.5%，而他們預計政策利率將在一段時間內達到3%，這表明再次降息的可能性正在增加。

但通脹挑戰意味著它可能會被推遲

然而，關稅確實會帶來商品價格上漲的風險，這可能會讓美聯儲保持謹慎。褐皮書評論道，"有廣泛的報導稱，接觸者預計未來成本和價格將以更快的速度上漲。一些地區將這些預期的費用增長描述為"強勁、顯著或實質性"。因此，儘管最近溫和的通脹數據是受歡迎的，但我們認為投資者應該做好準備，從7月份開始，月環比利率將升至0.4%甚至0.5%。如果以色列襲擊伊朗導致的能源價格飆升持續下去，關稅引發的價格上漲可能會進一步放大。

因此，我們認為美聯儲在9月份降息還為時過早。到那時，我們將只有7月和8月的數據，我們認為沒有足夠的證據表明勞動力市場壓力，以抵消對近期通脹數據可能持續升高的擔憂。

住房成本可能有助於抵消關稅的影響

資料來源：荷蘭國際集團Macrobond

我們認為，12月可能降息50個基點

相反，我們認為12月更有可能是美聯儲開始降息的起點。我們預計關稅和能源成本將推動7月至10月的月度通貨膨脹數據上升，但此後我們預計數據將更為疲軟。商品和能源價格上漲對消費能力的擠壓，可能導致可自由支配支出的削減，從而影響到服務業，並使服務業的通脹更快降溫。與此同時，就業市場正在降溫，工資通脹正在放緩而不是上升，這使得疫情後的供應衝擊演變為接近10%的快速通脹。還有證據表明，與住房相關的通脹正在走軟，新租戶租金已經轉為負值。按權重計算，住房占核心CPI籃子的40%左右，這一過程將幫助通脹率在2026年回到2%。

我們不反對今年降息50個基點的市場定價，但我們傾向於在12月降息50個基點，然後在2026年三次降息25個基點，而不是在9月和12月降息25個基點。這將與美聯儲（fed）在2024年的行動類似，當時他們一直等到完全適應了降息環境後才做出承諾。

鮑威爾主席應該準備好回答一些有關流動性管理的問題

就流動性環境而言，這是一個相當令人欣慰的故事。這要追溯到債務上限，它限制了美國財政部進行淨發行的能力。這反過來意味著，美國財政部吸收的稅收收入很快就會被花掉，從而推高銀行準備金。因此，儘管實施了量化緊縮（QT），但沒有感覺銀行準備金會陷入可能出現流動性問題的狀態。提高債務上限將使這一切發生逆轉，導致銀行準備金大幅減少，條件收緊。美聯儲已經設計的QT下滑路徑已經為此奠定了基礎，從這個意義上說，美聯儲已經大體做好了準備。鮑威爾主席可能會在新聞發布會上就此發表評論，也可能不會。

鮑威爾主席可能會受到質疑的另一個更有趣的因素是參議員克魯茲最近提出的建議，即美聯儲不應該補償銀行持有（超額）準備金。傳統上，銀行最低準備金是一項零利息的監管要求。但是，由於全球金融危機期間實施的大規模量化寬鬆，銀行持有的準備金超過了它們真正需要的水平，因此不得不按市場利率水平獲得補償。與此同時，基金利率管理方式也發生了變化，對銀行準備金的利率設置了一個軟上限（目前IOER為4.4%）。寬鬆地說，有效最低利率是由逆回購工具設置的利率（RRP目前為4.25%）代替的。兩者都代表著流動性池，都是美聯儲用來幫助管理流動性環境的途徑。此外，它們是美聯儲的兩個槓桿，有助於將基金利率引導在政策下限和上限利率範圍內（目前為4.25%至4.5%）。

在我們看來，任何取消銀行準備金利率補償的決定肯定是不切實際的，而且可能是行不通的。然後，銀行將選擇不持有超額準備金，可能將過剩的流動性轉移到逆回購餘額中。但這樣做會讓美聯儲的流動性管理工作變得更加困難。鮑威爾主席不會在新聞發布會主動提出這個問題，但這可能是有人會問的熱門問題。