為什麼德國經濟如此疲軟?--奧地利第一儲蓄銀行

德國嚴重依賴製造業和世界貿易

德國經濟已經停滯好幾個季度了。比較歐元區的成長動能可以發現，自2021年年中以來，德國的經濟成長已經低於歐元區其他國家的平均值。

我們認為，德國對製造業和全球貿易的高度依賴在這一發展中發揮了關鍵作用。雖然歐元區製造業對增加價值的平均貢獻約為17%，但德國的貢獻則高得多，達到21%。然而，在疫情最嚴重時出現超調後，製造業自2021年底以來一直面臨需求持續下降的局面。其中一個原因是，自大流行結束以來，全球需求再次開始更專注於服務。高度依賴旅遊業的國家(如義大利和西班牙)能夠從中受益。

全球製造業的疲軟也反映在世界貿易的持續停滯上。在經歷了2021年和2022年的超調之後，世界貿易量在過去幾個月再次遠低於近年來的成長趨勢。在2021年和2022年可能會出現大量庫存(以及緩解供應鏈問題的其他措施)的背景下，全球貿易的持續放緩是可以理解的。然而，考慮到對外貿易的高度重要性(德國出口約佔GDP的50%)，這種發展對德國的打擊比平均更大。

展望2024年，一旦庫存恢復正常，我們預期全球貿易將逐步復甦，製造業也將隨之復甦。我們認為，德國經濟應該能夠從中受益，達到高於平均的程度。因此，我們預測德國將在2024年恢復成長，與全球工業的復甦保持一致。

然而，從中期來看，德國應專注於加強國內消費，以減少經濟對全球製造業週期波動的依賴。在這方面，除其他事項外，重要的是為低收入者和第二收入者提供可持續的稅收減免。

歐元區內部的債券市場正在變動

本週末是歐盟各國向歐盟委員會提交明年及未來幾年預算草案的最後期限。在主要國家中，義大利和法國似乎不太可能在削減赤字方面做出什麼努力。雖然這對法國來說是肯定的，但義大利目前還沒有官方數據。然而，據媒體報道，今年的赤字比原先預測的要高得多，明年的赤字減少幅度相對較小。西班牙仍處於組建政府的過程中，因此最終預算將是什麼樣子仍存在不確定性。與2023年相比，德國將在2024年減少赤字，從而維持在遠低於馬斯特里赫特條約規定的佔GDP 3%的上限。馬斯特里赫特標準目前暫停實施，但只會持續到2024年春季。然而，這些預算規則是否會完全恢復，以及恢復的速度有多快，還不得而知。明年歐盟內部可能就此展開激烈辯論。無論如何，明年預算紀律的壓力應該更大。

然而，在短期內，一些國家推遲預算整頓可能會引發市場動盪，利差(收益率溢價)可能進一步上升。能源價格已經大幅下跌，因此降低補貼實際上應該會顯著減少政府赤字。此外，利率上升將在未來幾年給預算帶來越來越大的壓力，應該為此留出「空間」。由於債務超過GDP的140%，義大利的預算很可能成為市場的焦點。義大利10年期公債的息差最近再次升至逾200個基點，與今年年初的水平相當。在9月債券殖利率整體強勁上升的過程中，許多歐元區主權債券與德國債券的息差有所上升，儘管大多只是小幅上升。

如果一個國家的主權債券遭遇拋售，歐洲央行有許多工具可以乾預市場，從而限制影響，但不能阻止利差擴大。 PEPP計劃是在疫情爆發時為購買債券而設立的，每月的贖回可以靈活地再投資。下一階段將是傳輸保護儀器(TPI)。歐洲央行管理委員會決定使用並購買發行人(國家)的債券。然而，此工具只有在融資條件(成本)惡化到與基本面不符的程度時才會使用。因此，在使用TPI之前，利差必須已經顯著增加。此外，要採用TPI，必須符合若干標準。最後，還有直接貨幣交易(OMT)，只有當一個國家從歐元區救助基金(ESM)獲得資金，並表現出實施重組計劃的意願，即在極端情況下，才會使用。