英國退歐前瞻：英鎊反彈之路顛簸 - 荷蘭國際集團

荷蘭國際集團（ING）分析師撰文稱，我們相信，開啟英國退歐進程的《里斯本條約》第50條被延長的概率有60%以上。但值得注意的是，並不是所有的情況都對英鎊有利，例如，如果舉行大選，英鎊可能會貶值。

對英鎊來說，最積極的結果是第二次公投，這或導致歐元兌英鎊跌至0.85下方。我們仍預計到今年年底前一項對市場有利的決議，可能會推動英鎊兌美元走強至1.40。雖然英鎊超級“便宜”（在G10貨幣中被低估程度最嚴重），但估值缺口不太可能完全被彌補，因為退歐對英國經濟的損害已經造成。

目前英鎊缺乏短期風險溢價，如果不立即延長第50條可能帶來的失望情緒，可能導致英鎊本週走軟。

英國首相是否將延長里斯本第50條？不一定

有關為期兩年的談判期可能延長的傳聞上週五開始流傳（市場期待第二次公投即將舉行），這在一定程度上提振了英鎊匯率。儘管我們認為，政府現在更有可能被迫推動延長《里斯本條約》第50條，但首相似乎不太可能立即走這條路。相反，我們認為，“B計劃”可能包括尋求愛爾蘭方面進一步的法律讓步或保證，儘管尚不清楚歐盟是否準備提供這些讓步。

英國議會中反對退歐協議的議員數量，可能被視為對特蕾莎梅(Theresa May)在第二次嘗試讓一項修訂後的協議在議會獲得通過的難度的嚴峻考驗。超過100個國會議員將為要求在未來2-3週內批准修改後的協議。設置極高的門檻。

市場預期正在降溫，限制了英鎊近期進一步上漲

無論具體數字是多少，我們可能會看到市場對立即延長第50條的希望開始降溫，幫助推動歐元/英鎊再次逼近0.90的水平。鑑於我們的模型顯示，目前沒有短期風險溢價計入英鎊，而去年秋季的風險溢價為3-4%，這種可能性尤其大。下面的圖2顯示了歐元/英鎊的交易大致與其短期公允價值一致，這表明在本週的事件發生之前，市場出現了一些自滿情緒。

對政府投不信任票?

有一種可能性是，反對黨工黨(Labour Party)在政府慘敗後將會提出一項不信任政府的動議。若週三英國議會否決該協議則可能會啟動該動議。工黨領袖傑里米•科爾賓(Jeremy Corbyn)迄今對確切的時間守口如瓶。如果提出不信任動議，那麼這也不太可能對英鎊有利。

如果不信任投票導致提前選舉(鑑於一些保守黨議員需要支持，提前選舉無法保證)，這將不可避免地要求延長第50條。我們認為，提前舉行大選對英鎊來說將是一個糟糕的選擇，因為它將給英國退歐道路帶來更多不確定性。

市場不太可能對以下兩種情況作出良好反應:一是英國退歐的不確定性仍在持續，二是工黨領導的政府可能面臨的風險。因此，隨著歐元/英鎊可能向0.95水平移動，英鎊將走弱。

議員們最終將決定英國的退歐道路？

如果她的協議被拒絕，特蕾莎梅(Theresa May)將有3天時間帶著一項新計劃重返議會。

正如我們上面所說的，這很可能涉及對愛爾蘭後盾的某種形式的重新談判嘗試。然而，在這一點上，預計議員們也將能夠提出他們自己對下一步的建議(以修正案的形式)。這些不會對政府產生法律約束力，但這可能意味著我們最終會發現是否有多數人支持任何替代的退歐策略，這意味著這將是一個具有政治意義的時刻。

在所有可能的選擇中，有兩種選擇最為突出:第二次公投，或者要求談判達成一種更溫和的退歐立場(例如“挪威加”或永久關稅聯盟)。沒有人真正知道是否有足夠多的議員準備支持這兩種策略。但如果他們這樣做了，這兩種選擇幾乎肯定都需要延長第50條。

重要的是要記住，歐盟成員國必須一致同意延長期限，他們已經明確表示，這需要一個合理的理由。 “我們根本無法達成一致”可能不會奏效。

但假設歐盟願意接受第50條的延期，進行第二次公投或進行有意義的重新談判，那麼我們認為這兩種情況都可能是非常積極的:

第二次全民公投。我們認為，這將是最積極的結果，歐元/英鎊可能會跌破0.85，因為人們認為英國留在歐盟的可能性會上升。儘管如此，鑑於“不達成協議”的英國退歐可能最終成為公投的選項之一，英鎊的初始強勢將受到限制。考慮到這一點，一旦決定發起全民公決，斯特林將對兩項民意調查以及對即將提交選票的問題的最終決定作出反應。如果要在5月份的交易和留在歐盟之間做出直接選擇，英鎊的上行空間顯然會更高。

另一種不同的交易(如“挪威加”或永久關稅聯盟)。有兩個原因可以解釋，作為第二次公投，這可能對英鎊不利。首先，即使總理成功地就一項新協議進行了談判(這並非板上釘釘的事)，也無法保證該協議會得到議會的批准，因為有爭議的愛爾蘭後盾不太可能消失。其次，最積極的結果——英國留在歐盟——是不可能出現的。

我們的基本預期是“無協議”脫歐將被避免，到年底將有某種形式的解決辦法（重新談判或第二次公投），因此中期內看漲英鎊。

這應導致英鎊兌美元在2019年底上漲，英鎊上漲的規模取決於解決辦法。此外我們也看好歐元兌美元今年下半年的前景，我們預計英鎊兌美元將升至1.40。

對於中期估值，自2016年初(市場開始計入英國退歐公投引發的相關風險時)以來，英鎊遭受了沉重打擊，目前以相當大的優勢成為G10中最便宜的貨幣，兌歐元匯率被驚人地低估了20%。我們認為，如果英國不退歐(如果在第二次公投中獲得通過)，將導致英鎊收復此前一半的跌勢，這將令歐元兌英鎊指向0.80，尤其是考慮到英鎊投機性空頭規模依然很大的情況下。

不過，我們認為，即使在最好的情況下，英國最終留在歐盟，也不太可能完全彌合目前的估值差距。這是因為對經濟和基本面的損害在過去三年已經造成（事實證明了去年英國經濟增速僅為美國的一半），這表明相比公允價值所顯示的，英鎊的上行潛能更小。