中東戰爭 – 對市場和宏觀經濟的影響-荷蘭國際集團

從週五的謹慎樂觀到週六早晨美國和以色列的全面打擊，以及對未來的未知，軍事行動在中東有可能重塑該地區——但這也可能對全球經濟和市場產生重大影響

對伊朗軍事、核設施和領導層的協調攻擊，包括據報殺害最高領袖哈梅內伊，代表了對伊朗政治體系的深刻衝擊，並在幾天前仍看似持續的外交進程中造成了根本性破裂。第三輪核談判在日內瓦剛剛結束，阿曼調解人報告稱"取得了重大進展"。華盛頓顯然不同意

美國的目標已遠遠超出核遏制。美國總統唐納德·特朗普對伊朗人民的直接呼籲"接管你們的政府，它將屬於你們"，以及以色列總理本傑明·內塔尼亞胡對"消除生存威脅"的框架，使得政權更迭成為明確目標。這是一個重要的、法律上有爭議的、歷史上危險的步驟。中東歷史幾乎沒有鼓勵平民在領導結構崩潰後有序控制的先例。權力真空往往會導致內戰、強硬派鞏固或長期分裂，有時三者兼而有之

與去年夏天對伊朗的攻擊相反，德黑蘭並沒有等待太久就做出回應。在四小時內反擊，襲擊以色列、美國在巴林、科威特和卡塔爾的基地，以及海灣地區的民用基礎設施，顯示出應急計劃早已準備就緒

不言而喻，這仍然是一個快速變化的環境。從市場的角度來看，可能出現的兩個相對抽象的總體情景可以從這裡展開

對市場重要的兩個大概情景

從這裡開始，可能的軍事和地緣政治情景可以填滿一本書，並且似乎每天都在變化。對於金融市場而言，分岔點更簡單且更殘酷：這會在幾天內結束，還是會演變成一場涉及整個地區的永久戰爭？

情景1：四到七天，然後是伊朗內部的不確定性

美國和以色列的打擊迅速耗盡固定軍事目標，作戰節奏下降，事實上的停火在一周內出現。伊朗的報復保持在一定範圍內，造成的損害足以在國內政治上有用，但不足以引發美國的決定性反擊。霍爾木茲海峽出現騷擾，但沒有嚴重干擾，部分原因是德黑蘭對中國的石油出口依賴於此。政權要麼以削弱的形式存活下來，要麼陷入混亂的內部過渡

對於市場而言，這就是2025年6月的劇本：初始油價飆升，隨著霍爾木茲海峽干擾恐懼的減輕而消退。一個暫時的戰爭溢價，沒有持久的宏觀影響

情景2：伊朗的報復迫使特朗普採取行動——永久戰爭

特朗普總統已經在週日晚上表示，戰爭可能持續四到五週。迄今為止，伊朗的報復已襲擊10個國家，並未顯示出任何即將降級的跡象。在這個更嚴重的情景中，打擊繼續超出固定軍事目標，針對基礎設施和移動資產，降低作戰節奏，但無限期延長時間線。伊朗在政權生存受到質疑的情況下被逼入絕境，升級不對稱經濟戰爭，持續騷擾油輪交通，激活胡塞武裝對紅海航運的攻擊，並試圖干擾霍爾木茲海峽

即使是對一個每天處理2000萬桶石油和每年超過1000億立方米液化天然氣的關鍵通道的部分干擾，也會產生歷史性的供應衝擊。整個地區變得不穩定。市場影響截然不同：油價向100美元及以上移動，真正的股市修正，資金流向債券而非反轉，給中國和歐洲帶來長期的供應鏈干擾，以及沒有明確答案的央行困境

如何看待對全球經濟的影響，全球貿易：在最糟糕的時刻出現供應衝擊

伊朗戰爭降臨在一個已經因特朗普的關稅攻勢和自新冠疫情及烏克蘭戰爭以來持續的供應鏈碎片化而承受壓力的全球貿易體系上。霍爾木茲海峽是全球能源貿易中最重要的一個瓶頸，現在它處於一個活躍的戰爭區

即使沒有正式封鎖，商業後果已經顯現：保險公司正在取消承保，航運溢價飆升，船隻正在重新規劃航線或暫停通行。連鎖反應遠遠超出能源領域。海灣空域的關閉正在干擾歐洲和亞洲之間的航空走廊。胡塞武裝在紅海的重新激活將關閉在霍爾木茲緊張局勢早期階段保持貨物流動的替代航線

在長期衝突中，能源成本上升、物流中斷和普遍的信心衝擊的結合，將在全球經濟仍在消化關稅衝擊的通脹和增長後果的關鍵時刻，對全球貿易量構成實質性拖累。這是最糟糕的時機

美國：打著提高國內價格的戰爭

對於美國而言，儘管對霍爾木茲海峽的貿易暴露有限，但全球油價的上漲將加劇當前的生活成本危機。美國消費者已經捉襟見肘，汽油價格在中期選舉期間極為敏感。更高的油價也將使美聯儲未來的貨幣政策路徑變得複雜

在關稅的通脹影響仍在展開的情況下，第二次供應側通脹衝擊可能使進一步降息在短期內難以辯解。同時，如果衝突拖延，不確定性對商業投資和消費者信心造成壓力，增長前景也會變得暗淡

唯一的部分抵消是美國本身是主要的石油生產國；更高的油價使頁岩油區受益，並改善國內能源的貿易條件，儘管這對消費者造成傷害。但這種平衡在政治上難以解釋，在經濟上也不足以彌補更廣泛的損害

歐元區：最受影響的主要經濟體

歐洲是宏觀後果影響最嚴重的地方，時機也不可能更糟。歐元區終於走出了長期停滯的陰影，復甦的初步跡象開始顯現——然而，最近這些跡象因關稅的不確定性而受到削弱。現在，該地區可能面臨能源衝擊，疊加貿易衝擊

歐洲幾乎完全依賴進口石油和大量液化天然氣。能源價格的飆升，甚至可能出現的能源供應中斷，可能會讓人想起2021年底至2023年的能源成本危機。目前與當時情況相比，有兩個重要的區別：歐洲不必從單一重要能源供應商中"去風險"；而且油價危機發生在冬季結束時，而不是開始時

歐洲央行面臨真正的困境。服務業通脹仍然頑固，而油價衝擊將推高總體通脹——然而，增長前景在關稅、不確定性和現在的能源成本的共同壓力下正在惡化。去年12月，歐洲央行的分析顯示，油價上漲14%將使通脹上升0.5個百分點，並可能使GDP增長減少0.1個百分點。然而，這僅僅是價格效應，而不是供應鏈中斷效應。鑑於近期通脹飆升的記憶仍然相對新鮮，歐洲央行不太可能將任何新的油價驅動的通脹飆升視為暫時的，甚至是通縮的。然而，要看到加息，歐元區經濟必須顯示出明顯的韌性

亞洲：通脹和貿易平衡可能面臨壓力

目前，亞洲似乎能夠吸收油價的上漲，這得益於大多數亞洲地區的通脹水平相對較低。然而，價格上漲的嚴重性和持續性最終將決定影響。如果持續，亞洲對油價波動特別脆弱，因為它嚴重依賴進口；除了澳大利亞、馬來西亞和印尼，所有其他經濟體在石油和天然氣貿易中都存在赤字，使它們在能源成本上升時暴露在風險之中。如果高價格持續，三個因素將影響影響：

• 對中東石油的高度依賴：亞洲的原油供應中有相當一部分來自波斯灣。日本和菲律賓幾乎依賴該地區滿足其90%的石油需求，而中國和印度分別進口約38%和46%。霍爾木茲海峽的任何中斷——一個關鍵的航運通道——將限制供應，可能導致短缺，從而減緩商業活動並對亞洲的製造業施加壓力
• 貿易平衡面臨壓力：即使沒有實際的供應中斷，全球油價上漲也會惡化貿易平衡並增加通脹壓力。泰國、韓國、越南、台灣和菲律賓是最受影響的國家。僅僅10%的油價上漲就可能使經常賬戶餘額惡化40-60個基點。長期的價格上漲只會加深這些赤字
• 強烈的通脹傳導效應：由於許多新興亞洲經濟體在其消費者通脹籃子中能源的權重相對較高，油價上漲迅速傳導至總體通脹。平均而言，油價上漲10%會使CPI通脹上升約0.2個百分點

我們的基本情況是，2026年大多數亞洲地區的總體通脹將上升，但仍在大多數央行的目標範圍內。然而，這種規模的價格衝擊——如果持續——可能會將通脹推高至目標範圍以上，並增加央行儘早收緊政策的壓力

這兩種情景對金融市場和全球經濟的影響

在情景1中，宏觀故事是噪音。一次臨時的油價飆升，一些避險頭寸，以及回到現有的關稅、增長差異和人工智能議程

在情景2中，渠道是石油、不確定性，以及這些因素共同造成的央行困境。在這種情況下，油價可能會飆升至100-140美元。對於歐洲天然氣，如果液化天然氣市場開始定價卡塔爾供應的長期損失，TTF可能會飆升至80-100歐元/MWh。持續的高油價可能會顯著推遲貨幣政策的放鬆。儘管油價衝擊也可能被視為通縮的，但近期的通脹期將阻止大多數央行對新的油價衝擊採取貨幣政策放鬆的反應

初步的避險反應是明確的。國債和德國國債收益率將下跌，黃金將上漲，正如我們今天早上看到的，以及上週五，當市場開始預期軍事行動時。避險反應在油價保持高位和通脹重新加速時會減弱

在外匯市場上，投資者將考慮重演2022年3月的劇本，當時美國能源獨立使美元對歐洲和亞洲的化石燃料進口貨幣普遍上漲。美聯儲的廣義貿易加權美元在六個月內上漲超過10%，而原油價格在一個季度內保持高位，但歐洲天然氣價格在近六個月內保持高位

預計歐元和日元將因原油價格的持續飆升而承受持續壓力，而我們可能會看到一些參與套利交易的新興市場貨幣出現異常劇烈的反轉。在歐洲，這將使匈牙利福林成為最脆弱的貨幣之一，同時也會受到密切關注，土耳其政策制定者是否能夠管理來自擁擠的里拉套利交易的資金外流。但簡而言之，今年從美元流入新興市場的良性循環可能會逆轉並變得惡性

當前能源供應風險與2022年的比較

對於石油和天然氣市場，可能會與2022年和俄羅斯入侵烏克蘭的情況進行一些比較。霍爾木茲海峽成功封鎖所面臨的石油供應風險約占全球供應的15-20%，具體取決於沙特能夠通過管道轉移多少供應到紅海。這顯著高於俄羅斯-烏克蘭戰爭初期風險的700-800萬桶/日（約占全球供應的7-8%），當時布倫特原油價格飆升至近140美元/桶

然而，目前在一定程度上有助於緩解的是，石油庫存比俄羅斯入侵烏克蘭前更為充足。經合組織的庫存比俄羅斯/烏克蘭戰爭前高出約2億桶。但即便如此，若完全封鎖兩週，這一緩衝將基本消失，價格將大幅上漲

對於天然氣，約有1250億立方米的液化天然氣流量面臨風險，這約占全球天然氣消費的3%，但占全球液化天然氣貿易的22%。然而，阿曼出口的約150億立方米將面臨較小的風險，因為貨物不需要經過霍爾木茲海峽，但仍然處於危險的近距離

在俄羅斯入侵烏克蘭之前，近1600億立方米的俄羅斯天然氣（通過管道和液化天然氣輸送到歐盟）面臨風險。考慮到液化天然氣出口能力的增加，市場現在相對處於更好的位置，主要來自美國。自2025年初以來，我們看到約400億立方米的美國產能開始投入使用，而今年還將有140億立方米的產能投入使用，未來幾年還將有更多。然而，在短期內，產能的增加遠遠無法彌補波斯灣潛在供應損失

市場緊張將使亞洲和歐洲在爭奪液化天然氣貨物時更加激烈，推高價格。對價格敏感的亞洲買家可能會從市場上退縮，而歐洲可能不會重蹈2022年的錯誤，當時買家無論價格水平如何都積極購買

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