CPI之外：完整的通脹故事 - 2026年8月

8 月份消費者物價指數（CPI）數據總體符合預期。不過，略高於預期的核心 CPI 讀數提振了市場對美聯儲 9 月會議加息的預期。

與此同時，通脹故事遠不止 CPI。

每個月，美國勞工統計局都會公布消費者物價指數（CPI）報告。政策制定者、評論員和經濟學家會利用這一數據來衡量當前的通脹狀況。

但僅憑 CPI 數據來衡量通脹，有點像只看氣溫就聲稱自己知道天氣如何。

CPI 跟蹤的是價格通脹——更具體地說，是一籃子商品價格的變化。但從歷史上看，通脹被定義為貨幣和信貸供應的增加。消費者價格上漲是這種貨幣通脹的一個影響。換句話說，CPI 衡量的是貨幣通脹的一個症狀。

CPI 反映的是過去的貨幣通脹在經濟中的顯現，但它無法預測通脹的走勢。這意味著我們需要關注貨幣供應指標，才能了解完整的通脹故事。

考慮到這一點，每當每月 CPI 數據公布時，我都會使用四項指標製作一份更全面的通脹報告——CPI、M2 貨幣供應量變化、美聯儲資產負債表變化，以及芝加哥聯儲全國金融狀況指數。

8 月 CPI

在 7 月份相當平穩的 CPI 報告之後，8 月份的數據略微偏熱。

根據最新的 BLS 數據，價格環比上漲 0.4%。儘管有所上升，但數據仍符合預期。

不過，單月上漲 0.4% 並非無關緊要。按年化計算，這相當於 4.8%。

按年率計算，上月總體 CPI 維持在 3.4% 不變。

剔除波動較大的食品和能源價格後，核心 CPI 上升 0.3%，年率則從 2.5% 小幅回落至 2.4%。市場預期核心 CPI 環比上升 0.2%，年率上升 2.4%。

核心 CPI 的月度上漲足以提振市場對美聯儲下週加息的預期。根據芝商所（CME Group）的 FedWatch 工具，投資者目前認為加息的概率為 90%。

Northlight Asset Management 首席投資官 Chris Zaccarelli 反映了這一共識，他對 CNBC 表示，雖然央行加息並無絕對保證，但"很難看出央行如何能證明維持利率不變是合理的。"

汽油價格上漲推動 CPI 走高，8 月份飆升 3.9%。這使能源指數上升 2.1%。

當月住房成本上漲 0.3% 也值得注意。

服務價格環比上漲 0.3%，推動服務價格年率升至 3%。

儘管大多數分析師似乎已接受加息的可能，但並非所有人都認為這是正確的舉措。經濟學家 Daniel Lacalle 認為，即便 CPI 數據略微偏熱，也不應加息。

"市場給美聯儲加息定價為 90% 的概率，但這些數據並不足以證明貨幣恐慌是合理的。8 月 CPI 的上升是由能源推動的。加息不會鑽出一口油井、修建一條管道，也不會降低汽油價格。它們的作用是提高抵押貸款、信用卡和企業融資成本，傷害家庭、投資和小企業。更高利率的全部負擔都落在創造就業者和家庭肩上，而政府支出和能源價格不會受到影響。"

Lacalle 還表示，他認為加息很可能會引發一場"私營部門衰退"。

僅從 CPI 數據來看，很難反駁 Lacalle 的分析。不過，其他通脹指標顯示，管道中仍存在大量通脹壓力。

M2 貨幣供應量

儘管價格正在降溫，但貨幣供應量卻在快速增加。按定義，這就是通脹。不過，我們要過幾個月才會在整體物價水平上看到其影響。

在 2025 年 7 月至 2026 年 7 月期間，貨幣供應量從 229.4 億美元飆升至 232.2 億美元，增幅為 1.22%。

換句話說，我們的實際通脹率為 5.4%。

僅 7 月份，M2 貨幣供應量就增加了 100 億美元。

這種貨幣通脹最終會傳導至消費者價格。（它也可能體現在房地產和股票等資產價格上漲上。）

美聯儲資產負債表

貨幣供應量增加的一個原因是央行印鈔。

儘管 Warsh & Co. 對通脹態度強硬，但美聯儲正在通過量化寬鬆（QE）操作人為創造對美國國債的需求，並將收益率壓低至低於原本水平。這意味著央行正在購買美國國債，並將其持有在資產負債表上。為了開展這一操作，美聯儲憑空創造貨幣來支付這些債券，並將其注入經濟中。再次強調，這從定義上來說就是通脹。

美聯儲絕不會承認自己在實施 QE。它會告訴你，這只是為了保持金融體系管道暢通的一項技術性操作。但無論你怎麼稱呼它，實際影響都是一樣的。美聯儲的資產負債表擴大，新的貨幣流入經濟。

央行資產負債表自 12 月開始逐步走高，如今這一上升趨勢仍在延續。8 月份，資產負債表保持穩定，但自 1 月以來已從 6.57 萬億美元增至 6.74 萬億美元。

我無法過分強調這樣一個事實：儘管美聯儲聲稱自己在抗擊通脹，但它卻通過資產負債表操作在放鬆貨幣政策。當然，資產負債表的增加幅度並不大。但如果你真的認真對待抗通脹，為什麼資產負債表沒有縮小？

答案在於不斷演變的債券熊市。隨著收益率上升並推高聯邦政府的利息成本，美聯儲別無選擇，只能介入並支撐美國國債市場。

隨著財政部試圖通過債券回購壓低長期利率卻未能成功，美聯儲為了控制美國國債市場並便利美國政府借貸和支出，轉而採取更激進 QE 的時間只是早晚問題。

全國金融狀況指數

儘管所有人都認為貨幣政策是緊縮的，聯邦基金利率設定在 3.5% 至 3.75% 之間，但從歷史角度看，它實際上是寬鬆的。

芝加哥聯儲自己的全國金融狀況指數（NFCI）就說明了這一點。

截至 9 月 4 日當週，NFCI 為 -0.56。負號表明金融狀況仍處於歷史性寬鬆水平。

令人驚訝的是，即便在美聯儲緊縮週期最嚴厲的時候，NFCI 也從未轉正。它的最高值也只是 2022 年 10 月的 -0.09。

再次說明，美聯儲的抗通脹鬥爭遠沒有宣傳得那麼激進。在整個通脹週期中，它一直維持著歷史上偏寬鬆的貨幣政策。

這也表明，經濟已經對廉價資金上癮。央行出於擔心債務纏身的泡沫經濟崩潰，始終沒有真正收緊金融狀況，這一點耐人尋味。顯然，這並不是因為通脹得到了控制。

結論

把所有數據放在一起看，通脹前景比僅憑 CPI 數據描繪出的圖景要令人擔憂得多。顯然，通脹遠未"受控"。它正在回升。

儘管 CPI 整體上一直呈下降趨勢（8 月的回升除外），但不斷增長的貨幣供應量無疑意味著管道中存在更多價格壓力。它最終會體現在消費者價格、資產價格，還是兩者兼而有之，還有待觀察。

歸根結底，現在還不是慶祝通脹消亡的時候。你可以確信的一點是：當權者會無情地讓你的貨幣貶值——至少按計劃每五年貶值 10%以上。