大家都在為鷹派央行周做準備，以下是為何可能會意外偏鴿派

本週，全球五大央行正準備公佈貨幣政策決定，隨著全球能源衝擊持續將通膨推高至目標之上，投資者越來越預期利率將上升。

加拿大央行（BoC）、美聯儲（Fed）、紐西蘭儲備銀行（RBNZ）、歐洲央行（ECB）和日本央行（BoJ）都面臨越來越大的壓力，需要防止高企的原油價格演變為持續性通膨。

然而，在日益鷹派的市場預期之下，有兩個發展表明，貨幣政策可能會比投資者目前預期的更不具限制性

五大央行面臨同樣的原油衝擊，但通膨問題各不相同

最新一輪通膨衝擊主要源於中東衝突導致全球能源供應中斷，尤其是對霍爾木茲海峽運輸的限制。更高的原油價格已推動主要經濟體的整體通膨上升，重新引發了對長期維持緊縮貨幣政策的擔憂。

在歐元區，按消費者物價調和指數（HICP）衡量的年通膨率在 9 月達到 3.8%YoY，其中能源約貢獻了 1.71 個百分點，或整體漲幅的 45%。不過，核心通膨仍明顯較低，為 2.5%。加拿大的情況則形成了更鮮明的對比。消費者物價指數（CPI）整體通膨率在 9 月達到 3.1%，而剔除汽油後的通膨率為 2.2%。加拿大央行偏好的潛在通膨指標 CPI-截尾和 CPI-中值仍低於 2%。

美國（US）的情況則更為複雜。整體通膨率在 9 月加速至 3.7%，而美聯儲偏好的核心個人消費支出（PCE）通膨指標在 8 月為 3%，這表明潛在價格壓力已不僅限於能源。

這些差異很重要，因為更高的利率無法直接解決能源供應中斷問題。貨幣政策主要通過抑制需求、提高借貸成本和放緩經濟活動來發揮作用。風險在於，如果央行對最終會隨著能源市場穩定而消退的通膨反應過度，可能會不必要地削弱經濟增長。

GAM Investments 首席多資產投資策略師 Julian Howard 警告稱，利用利率來應對能源供應衝擊存在風險："真正需要的那種利率，是要高到足以讓人們不去加油、不去坐飛機——那將是非常非常高的利率，而且會導致經濟衰退，"他在 CNBC 表示。

為何缺乏第二輪效應可能改變 2027 年前景

央行尤其擔心第二輪通膨效應，即更高的能源成本會傳導為持續的工資上漲以及更廣泛的價格調整。然而，在若干主要經濟體中，這類效應的證據仍然有限。

在歐元區，工資增長尚未對最新的能源衝擊表現出明顯反應，而更長期的通膨預期仍相對接近歐洲央行 2% 的目標。根據道瓊斯通訊社（Dow Jones Newswires）的報導，摩根士丹利在評估歐洲央行即將作出的決定時強調了這一區別："到目前為止，沒有證據表明第二輪能源衝擊對通膨產生了顯著的間接甚至第二輪效應。近期長期收益率上升提供了一定程度的額外緊縮。"

荷蘭合作銀行（Rabobank）得出了類似結論，認為歐洲央行沒有太多理由加快緊縮週期："沒有令人信服的理由加快加息步伐。目前還沒有證據表明通膨正變得更廣泛、更根深蒂固，儘管一些政策制定者會認為，歐洲央行不能等到第二輪效應出現明確證據後再行動，因為一旦這些動態開始，他們就不得不更強力地干預。"

在考慮 2027 年前景時，這一區別變得尤為重要。根據美國能源資訊署（EIA）10 月份的預測，布倫特原油價格可能會從第四季度的約每桶 105 美元降至 2027 年底的約 74 美元。

如果這一情景成真，能源可能會從今年通膨的主要推動因素，轉變為在 2027 年對年通膨形成下行壓力。這並不意味著消費者價格會回到此前水平，而是年增長率可能會隨著最初的能源衝擊消退而顯著放緩。

由於貨幣政策對經濟活動和通膨的影響存在滯後性，如今激進加息可能會在能源通膨已經放緩時產生最強衝擊。這一可能性進一步強化了央行在承諾延長緊縮週期時保持謹慎的理由。

債券市場或許已經替各大央行完成了部分工作

潛在鴿派意外的第二個理由來自政府債券市場。隨著投資者重新評估通脹風險、政府借貸需求以及進一步加息的可能性，全球債券收益率在過去幾個月大幅上升。

據加拿大皇家銀行（RBC）稱，法國10年期國債收益率在三個月內飆升近120個基點，而美國國債收益率則上升了約70個基點。在同一時期內，加拿大收益率上升不到50個基點。

這些變動很重要，因為家庭和企業的借貸成本不僅取決於央行政策利率，也取決於市場利率。更高的主權債收益率可能會轉化為更昂貴的抵押貸款、企業貸款和投資融資，即使沒有進一步的貨幣政策收緊，也會削弱經濟活動。

在歐洲，荷蘭國際集團（ING）估計，自9月以來德國債券收益率的上升，已經產生了相當於歐洲央行（ECB）額外加息25個基點的經濟影響。在法國，這一估計更接近50個基點。

T. Rowe Price 國際固定收益主管 Ken Orchard 強調了對未來貨幣政策的影響："債券收益率上升並不一定意味著央行會兌現市場目前預期的加息。如果收益率上升到足以抑制經濟活動的程度，它們可能會減少進一步收緊政策的必要性。"

本週五場央行會議會有何預期

即便長期前景變得更加平衡，近期決議仍可能顯得相對鷹派。新西蘭央行（RBNZ）是本週最有可能加息的央行之一。西太平洋銀行（Westpac）預計，鑑於短期通脹居高不下，央行將在週三加息25個基點至3.00%。不過，該行也警告不要採取過於激進的緊縮週期。

在最新加拿大通脹數據公布後，市場對10月加息的預期大幅升溫，加拿大央行（BoC）面臨越來越大的壓力，需要將利率上調至2.50%。強於預期的通脹數據強化了人們對價格壓力可能更持久的擔憂，儘管勞動力市場疲軟跡象和債券收益率上升，仍可能促使決策者謹慎行事。

市場普遍預計美聯儲（Fed）將在週三維持基準利率在3.75%-4.00%不變，此前9月已加息。不過，市場對12月再次加息的預期仍然較高。歐洲央行（ECB）也預計將在週四維持存款利率在2.50%不變，12月正成為再次加息更可能的時點。與此同時，日本央行（BoJ）預計將在週五維持政策利率在1.25%不變，儘管隨著國內工資和通脹壓力增強，投資者預計其將進一步正常化。

日本是更廣泛的能源驅動型通脹敘事中的一個重要例外，因為其貨幣緊縮也反映了國內通脹和工資動態的結構性變化。

真正的意外可能來自央行對2027年的表述

本週最大的意外可能並非來自利率決議本身，而是來自央行如何描述前景。市場已經適應了進一步緊縮的可能性。因此，加息或維持利率不變但保持鷹派傾向，可能不足以顯著推高利率預期。

相反，投資者將尋找跡象，判斷政策制定者是否開始更加擔憂高企的能源價格、上升的債券收益率以及放緩的經濟活動所帶來的累積影響。

這種更鴿派情景的風險依然相當大。持續的石油供應中斷、服務業通脹加速或工資要求上升，都可能迫使央行更激進地收緊政策。

尤其是美聯儲，在忽略通脹方面的空間更小，因為即便剔除能源後，潛在價格壓力仍然居高不下。儘管如此，如果通脹仍主要集中在能源領域，而金融條件又繼續獨立收緊，央行可能會越來越質疑市場目前預期的整輪加息是否有必要。

這意味著，就近期政策決議而言，本週可能偏鷹派，但對2027年的前景則會明顯不那麼鷹派。對投資者而言，關鍵區別在於未來幾個月利率會升到多高，以及央行認為需要維持限制性政策多久。前者或許仍指向進一步加息，後者則可能帶來本週最大的鴿派意外。