歐元接近一年低點：通脹可能引發其反彈，而非下跌

歐元/美元已跌至自2025年5月以來的最低水平，但歐元區一場新的通膨衝擊可能會意外為歐元（EUR）提供一線生機。該貨幣對週三觸及1.1312，遠低於1月1.2082的峰值。此次下跌反映了美元（USD）走強、地緣政治不確定性以及市場對歐洲受更高能源價格影響的擔憂再度升溫，這三者共同作用的結果。

但歐洲經濟面臨的最大威脅之一，反而可能支撐其貨幣。通膨正在再次加速，遍及整個歐元區。西班牙、法國、義大利和德國公布的9月初值數據普遍意外上行，進一步強化了價格壓力在歐元區重新加速的證據。如果週五公布的歐元區數據證實這一趨勢，投資者可能不得不重新評估歐洲央行（ECB）在抗擊通膨方面準備走多遠。

在6月將存款便利利率上調25個基點、9月又上調25個基點至2.50%之後，歐洲央行面臨一個令人不安的選擇：要麼容忍通膨再次飆升，要麼儘管經濟已然脆弱，仍進一步收緊貨幣政策。

對於歐元（EUR）而言，這一選擇可能至關重要。

歐洲通膨正再次成為嚴重問題

最新的各國通膨數據指向同一方向。西班牙9月消費者物價調和指數（HICP）初值通膨率從8月的4.6%升至5%。法國HICP通膨加速幅度遠超預期，從2.6%升至3.4%，高於3%的預期。義大利通膨率從3.2%升至4.1%，也高於3.8%的市場共識。德國方面，HICP初值從2.9%升至3.3%，高於市場預期的3.1%。

下一個重大考驗將是週五的歐元區通膨報告。預計9月總體HICP通膨率將從8月的3.2%升至3.6%，核心通膨率則預計從2.4%小幅升至2.5%。這將意味著通膨進一步遠離歐洲央行2%的目標。

摩根大通經濟學家Mariana Monteiro在路透社援引的評論中指出，在已經公布9月數據的國家中，能源通膨意外高於預期，食品通膨也略強於預期。

問題在於，能源衝擊可能不會很快消退。涉及伊朗的戰爭以及持續的俄烏衝突增加了全球能源供應的不確定性，而歐洲仍特別容易受到石油和天然氣價格波動的影響。

歐洲央行行長克里斯蒂娜-拉加德承認，能源衝擊可能比最初預期更持久，持續的波動一方面對價格構成上行壓力，另一方面又拖累經濟增長。

10月還是12月：歐洲央行準備走多遠？

爭論已不再只是通膨是否高於目標，而是歐洲央行是否需要再次加息，以防最新的能源衝擊向更廣泛的經濟領域擴散。市場仍傾向於耐心等待。

ECB Watch工具目前賦予10月29日會議維持利率不變的概率為70%，這意味著再次加息的概率約為30%。不過，到12月17日會議時，市場定價顯示加息25個基點的概率為68.4%，這將把存款便利利率推升至2.75%。

歐洲央行官員近期的表態解釋了為何這一概率正在上升。歐洲央行決策者Alexander DeMarco表示，更強的核心通膨可能為進一步行動提供理由，並且不排除10月加息。德國央行行長、歐洲央行管委會成員Joachim Nagel表示，現在談論下次會議還為時過早，但也承認，取決於能源價格如何演變，利率最終可能需要進入略具限制性的區間。

斯洛伐克央行行長、歐洲央行管委會成員Peter Kazimir的表態更為明確，他警告稱，天然氣和電力價格上漲正變得越來越令人擔憂，並認為最終可能無法避免再次加息。

歐洲央行執行委員會成員Isabel Schnabel也將能源價格走勢描述為"相當令人擔憂"，不僅提到了石油，還提到了柴油價格和煉油產能限制。

更為謹慎的觀點來自拉加德本人。拉加德表示："我們看到未來通膨會更高，但目前還沒有跡象表明它正在變得根深蒂固"，並強調歐洲央行尚未觀察到更高的能源價格傳導至工資的令人信服的證據。

這一區別至關重要。單純的能源衝擊並不一定足以證明需要激進收緊貨幣政策。但如果更高的能源成本開始影響工資、服務業以及更廣泛的定價行為，歐洲央行的反應可能會變得明顯更強硬。

近期市場分析也指向類似的分歧。彭博社在9月11日至9月16日期間對58位經濟學家進行的調查顯示，10月暫停、12月最後一次加息25個基點的可能性較大。

問題在於：歐洲央行正用脆弱的經濟應對供應衝擊

歐洲央行的兩難處境尤其棘手，因為當前通膨並非主要由強勁的國內需求推動。能源是衝擊的核心。更高的石油和天然氣價格會推高整個經濟中的生產、運輸和電力成本。貨幣政策無法生產更多能源，也無法解決地緣政治導致的供應中斷。更高的利率只能限制最初的價格衝擊向工資和其他價格擴散的風險。這需要付出代價。

由於工業和製造業部門的重要性，德國對能源價格高度敏感。就在經濟試圖重新獲得動能之際，更高的投入成本威脅著利潤率、投資和競爭力。

法國面臨的是另一種脆弱性。高企的借貸成本和財政不確定性已推動長期主權收益率走高，在歐洲央行之外收緊了金融條件。法國央行警告稱，該國不能指望央行來解決其公共債務挑戰。拉加德也強調，更高的長期收益率已經在拖累經濟活動，並收緊整個歐元區的金融條件。這就是為什麼歐洲央行不能僅僅因為整體通膨每次上升就提高利率。 

高盛預計，歐元區整體通膨將在第四季度見頂於約3.8%，而核心通膨可能在2027年初達到約2.7%。與此同時，該行預計經濟增長僅為溫和增長，進一步凸顯了通膨控制與經濟韌性之間的張力。

為何更強的通膨最終可能有利於歐元

對於家庭和企業而言，更高的通膨顯然不是好事。但對於貨幣市場而言，傳導機制不同。貨幣對相對利率預期反應強烈。

如果投資者確信歐洲央行需要再次加息，或者在更長時間內維持較高利率，歐元區短端收益率相對於美國同類收益率就可能上升。這會使歐元計價資產相對更具吸引力，並可能為單一貨幣提供支撐。

這一機制已在市場定價中顯現。加拿大豐業銀行（Scotiabank）指出，隨著能源價格走高，歐洲央行日益鷹派的言論也在升溫。MUFG認為，對歐洲央行收緊政策的更強預期，已經抵消了部分圍繞美國聯邦儲備委員會（Fed）的鷹派重新定價。荷蘭國際集團（ING）策略師弗朗切斯科-佩索萊（Francesco Pesole）也將歐洲央行近期的表述描述為總體偏鷹派，並指出鴿派陣營目前似乎相對較弱。

換句話說，同樣的通膨衝擊會損害歐洲增長，但如果它迫使投資者為更緊縮的歐洲央行路徑定價，最終可能會讓歐元/美元更難繼續下跌。但有一個重要限制：市場已經預期會有進一步收緊。

德國商業銀行（Commerzbank）策略師邁克爾-菲斯特（Michael Pfister）認為，市場已經計入了相當多的進一步歐洲央行收緊政策。如果政策制定者未能兌現投資者的預期，即便通膨仍然高企，歐元也可能難以從中受益。

這使得10月和12月之間的差異尤為重要。10月加息將代表比當前預期更強的政策回應。相比之下，12月的舉措則已經更接近市場的基準情景。

美元仍是歐元/美元方程式的另一半

即便歐洲央行立場更偏鷹派，也無法單獨決定歐元/美元走勢。在地緣政治不確定性下，投資者尋求避險，美元走強，而美聯儲仍相對鷹派。

ING認為，歐元/美元最近的下跌似乎主要由美元驅動。該行警告稱，若美國經濟數據走強，再加上市場預期美聯儲將在10月加息，可能會使該貨幣對面臨進一步下行壓力，甚至可能跌向1.10。

德意志銀行對繼續追高美元持更謹慎看法。隨著歐元/美元接近其1.13-1.20年度寬幅區間的底部，該行認為，美聯儲終端利率預期以及大部分地緣政治能源溢價已經反映在市場定價中。該行維持歐元/美元年底目標在1.17。

法國興業銀行（Societe Generale）策略師基特-朱克斯（Kit Juckes）強調了核心矛盾，認為相對利差繼續有利於美元，但市場也必須判斷歐元區經濟是否足夠強勁，足以支撐當前已被計入的歐洲央行收緊幅度。

通膨或許能為歐元托底，但目前還不能保證反彈

歐元/美元在1.1350附近，使歐元接近16個月低點，但下跌背後的力量正變得越來越複雜。更高的能源價格打擊歐洲增長，惡化該地區的外部狀況，並增加不確定性。這些都是對歐元不利的因素。

與此同時，持續的通膨削弱了歐洲央行通過更寬鬆貨幣政策支持經濟的能力。如果9月歐元區通膨數據高於預期，並且二輪效應的跡象開始顯現，10月再次加息的概率可能會大幅上升。

這將使通膨衝擊成為歐元的潛在支撐來源，而不僅僅是又一個拋售理由。不過，就目前而言，歐洲央行似乎更傾向於採取審慎回應。拉加德繼續強調沒有明確的二輪效應，而經濟學家和市場普遍認為，12月比10月更可能成為再次加息的窗口。

因此，歐元/美元下一階段的走勢可能取決於哪一股力量移動得更快：歐洲的通膨問題是否嚴重到迫使歐洲央行採取更激進的緊縮，還是美元走強、高企的能源價格以及歐洲經濟疲弱的組合繼續主導這一貨幣對。

對於歐元交易員來說，壞的通膨消息如今或許不再完全是壞消息。