歐元區通脹剛剛觸及 3.8%，創三年來最高水平。這張圖表顯示了為什麼歐洲央行不能僅靠加息來擺脫困境

歐洲央行（ECB）通常會對通膨接近其目標近兩倍這一問題給出相對直接的答案：提高利率。但現在並非正常環境。這一次，債券市場已經在替它完成部分緊縮工作，讓歐洲央行面臨一個日益艱難的兩難境地。

歐元區消費者物價調和指數（HICP）通膨率9月份同比加速至3.8%，高於8月份的3.2%，也超過了3.6%的預期，創下三年來最高水平。核心通膨率也小幅上升至2.5%，前值為2.4%。

這些數據強化了這樣一種觀點，即歐洲央行的抗通膨之戰尚未結束。然而，幾乎就在同一時間，另一種形式的貨幣緊縮正在發生，而央行無需採取任何行動。政府債券收益率正在飆升。

德國10年期借貸成本最近升至17年來最高水平，而法國10年期收益率接近5%，為2002年以來最高。與此同時，受法國財政前景擔憂影響，法國和德國國債之間的利差大幅擴大，義大利和西班牙主權債券利差也出現了類似擴大。

更高的市場利率會傳導至政府、企業和家庭的借貸成本，可能拖累投資和經濟活動。因此，歐洲央行面臨一個不同尋常的問題：如果債券市場已經在收緊金融條件，央行自身還需要走多遠？

債券市場可能正在替歐洲央行完成部分工作

這個答案很重要，因為歐洲央行今年已經兩次加息，將存款便利利率提高至2.50%。BBH認為，超目標通膨和更穩健的增長仍給歐洲央行進一步收緊政策留下空間。該行表示，掉期曲線暗示未來12個月還將額外收緊近75個基點。道明證券（TD Securities）也預計12月還會再加息25個基點，這將把存款利率推升至2.75%。

但長期借貸成本的快速上升，正開始挑戰這種直截了當的鷹派敘事。

德意志銀行分析師認為，更緊的金融條件正在引發"越來越多的疑問，即像歐洲央行這樣的央行是否還能像原先想像的那樣激進加息"。渣打銀行得出了類似結論。該行指出，自今年年初以來，核心通膨僅小幅上升，並認為更高的收益率會給經濟增長和通膨帶來下行風險。因此，該行認為10月加息的可能性有限，並預計政策制定者更傾向於等待12月新的宏觀經濟預測。

其機制相對簡單。央行上調政策利率，部分目的是讓信貸更昂貴、削弱需求，並最終降低通膨。但當長期債券收益率自行大幅上升時，即便歐洲央行不再加息，抵押貸款、企業融資和政府借貸成本也會變得更高。Aviva Investors高級投資組合經理Steve Ryder將債券拋售描述為利率預期的潛在"斷路器"。

這正日益成為政策制定者面臨的核心問題。通膨要求收緊，債券市場已經在替他們收緊。

更高的收益率實際上可能有助於壓低通膨

幾位歐洲央行政策制定者明確承認了這一動態。芬蘭央行行長、歐洲央行管理委員會成員Olli Rehn表示，更高的能源價格正使歐元區更接近歐洲央行的不利通膨情景。但他也指出了來自金融市場的相反力量。Rehn表示："長期利率上升將拖累增長，並減少能源衝擊向其他價格和工資的傳導。"

歐洲央行執行委員會成員Isabel Schnabel也提出了類似觀點。她表示，經濟對近期全球收益率飆升的反應可能會比預期更強，"這將抑制價格壓力"。

歐洲央行首席經濟學家Philip Lane進一步強化了這一看法，認為長期利率上升將比此前預期更明顯地拖累經濟增長，並減少能源衝擊的傳導。關鍵的是，Lane表示，能源成本上升造成的"需求破壞"可能限制歐洲央行利率所需的調整幅度。

Nordea經濟學家指出，9月份通膨加速主要由能源和食品推動，而更廣泛的價格壓力仍相對溫和。因此，該行不預計10月會加息，儘管仍維持12月和3月加息的預測。

歐洲央行行長克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）也強調，迄今尚無明確證據表明最新的通膨衝擊正在變得根深蒂固。歐洲央行行長表示："我們看到未來通膨會更高，但尚未看到其變得根深蒂固的跡象"，並認為"審慎的應對"仍然合適。不過，Philip Lane仍警告稱，能源供應衝擊的"第二波"會對通膨構成直接上行風險，同時也會給經濟增長帶來下行風險。 

這使政策制定者只能等待一個關鍵發展：能源衝擊是仍然集中在整體通膨上，還是開始更強烈地傳導至工資、服務和其他價格。如果出現第二輪效應，支持更高利率的理由將明顯增強。如果沒有，飆升的債券收益率可能會越來越多地替代歐洲央行進一步收緊政策。

法國讓歐洲央行的兩難處境複雜得多

問題在於，並非所有歐洲收益率上升的原因都相同。部分債券拋售是全球性的。受通膨、能源價格、財政赤字以及央行政策前景擔憂影響，美國、英國、德國和日本的借貸成本都大幅上升。

法國又增加了另一層複雜性。法國10年期國債收益率最近接近5%，而投資者持有法國債務而非德國國債所要求的溢價已飆升至歐元區主權債務危機以來未見的水平。

這一利差對歐洲央行很重要，因為貨幣政策本應在整個貨幣聯盟內傳導。如果由於市場預期歐洲央行利率更高，歐元區各地借貸成本普遍上升，那麼貨幣緊縮基本上是在按預期發揮作用。如果某些國家的借貸成本因投資者質疑其財政狀況而開始更快上升，歐洲央行就會開始面臨碎片化。而更緊的政策可能會讓這種分化更加嚴重。

MUFG認為，歐元區利差擴大已經開始改變貨幣政策辯論。該行指出，隨著債券拋售加劇，市場對歐洲央行（ECB）在2027年年中前加息的定價已較近期高點回落約30個基點。荷蘭國際集團（ING）全球市場主管 Chris Turner 認為，法國債券拋售"打破了短期市場利率只會越來越高的敘事"。Turner表示，這一走勢引發了一個問題：在金融狀況已經惡化的情況下，央行若繼續收緊政策，是否會進入政策失誤的領域。

這形成了一個棘手的反饋循環。更高的通脹推動歐洲央行走向更高利率。對更高利率的預期又推動債券收益率上升。更高的收益率收緊金融條件，並加大對高負債主權國家的壓力。隨後，這種壓力又減少了歐洲央行加息的空間。

歐洲央行最終可能面臨更大的矛盾

如果主權債務壓力繼續上升，討論可能會超出歐洲央行是否應加息的問題。它可能會轉向歐洲央行是否需要支持債券市場。該央行於2022年設立了傳導保護工具（TPI），以對抗威脅貨幣政策在歐元區傳導的無正當理由、無序的市場動態。該工具可能允許歐洲央行購買面臨不合理市場壓力國家的主權債券。

但如果現在動用這一工具，將帶來明顯的溝通挑戰。歐洲央行之所以加息，是因為通脹過高。購買政府債券以壓低借貸成本，同時也會放鬆經濟部分領域的金融條件。

彭博社將這種可能性描述為央行潛在的"噩夢情景"。這一問題在法國尤其敏感，因為該國風險溢價上升至少部分與其財政狀況有關。

"考慮到財政立場和政治不確定性，利差擴大是合理的，"丹斯克銀行首席策略師 Piet Christiansen 表示。並補充說："這也正是歐洲央行市場觀點複雜化的原因。如果它阻礙了貨幣政策傳導，那就是歐洲央行的職責。如果沒有，那就讓市場在不干預的情況下對這些驅動因素進行定價。"

這種區分可能決定TPI是否真的能夠被動用。歐洲央行設計這一工具，是為了應對不合理的碎片化，而不是保護政府免受其自身財政基本面導致的更高借貸成本衝擊。

德國央行行長、歐洲央行管理委員會成員 Joachim Nagel 已經反駁了某些特定利差水平會自動觸發干預的預期。"我在管理委員會的職責是履行我的使命。這與某些利差水平或類似事情無關。關鍵是價格穩定，"Nagel指出。

歐洲央行的三個不完美選擇

因此，歐洲央行似乎正走向這樣一種局面：每一種可用選項都伴隨著代價。它可以繼續激進加息，以防止能源衝擊蔓延至潛在通脹。這或許能維護其抗通脹信譽，但也會推高借貸成本、削弱增長，並可能加劇主權債券市場的碎片化。

它可以放緩緊縮步伐，讓更高的長期收益率承擔更多工作。這可能減輕歐元區高負債經濟體的壓力，但如果能源通脹開始傳導至工資和服務業，則有可能使政策過於寬鬆。

或者，在更極端的情景下，它可以在維持較高政策利率的同時干預，以遏制無序的主權市場壓力。這將使歐洲央行實際上是一隻手收緊，另一隻手放鬆。

MUFG認為TPI是最後手段，並指出政策制定者可能會先嘗試壓低市場對加息的預期。其他可能的措施還包括調整量化緊縮，或在處理到期證券方面給予更大靈活性。任何朝這個方向的舉動都可能對歐元（EUR）產生重大影響。

為何歐洲央行的困境對歐元至關重要

通常情況下，更高的通脹和對歐洲央行進一步加息的預期，應通過提高歐元計價資產的預期回報來支撐歐元。但當高收益率的原因從對更強貨幣緊縮的預期，轉向主權和金融壓力時，這種關係就不再那麼直接。

ING認為，如果債券拋售迫使歐洲央行實施的緊縮幅度大幅低於市場此前預期，EUR/USD可能繼續承壓。MUFG同樣預計，如果固定收益市場拋售重現，歐洲央行官員將更強烈地反擊激進的加息預期，該行表示，這一發展最初將對歐元施加進一步下行壓力。

這有助於解釋當前困擾外匯交易員的悖論。當歐洲收益率上升反映的是對歐洲央行更高利率的預期時，這對歐元是利好。當它們反映的是對債務可持續性、碎片化或最終需要歐洲央行干預的擔憂時，它們就可能轉為利空。這兩種狀態之間的分界線如今可能正變得越來越重要。

下一次歐洲央行決議不僅僅關乎通脹

9月份3.8%的同比通脹讀數使歐洲央行很難宣布勝利。能源通脹正在飆升，總體通脹幾乎是央行目標的兩倍，而政策制定者不能假設二輪效應會無限期地保持受控。

但債券市場正在改變計算方式。長期收益率已經在收緊金融條件。法國的主權壓力正在引發對碎片化的擔憂。而且，幾位歐洲央行官員承認，更高的借貸成本本身就可能拖累增長，並阻止能源衝擊在經濟中擴散。

因此，央行不再只是決定3.8%的通脹是否足以支持再次加息。它必須決定歐元區經濟在沒有其干預的情況下，已經吸收了多少緊縮。

如果債券收益率穩定下來，而潛在通脹走強，那麼進一步加息的理由可能會更加清晰。如果收益率繼續飆升且主權利差進一步擴大，情況則可能相反。就在總體通脹接近4%之際，歐洲央行可能不得不放緩其緊縮行動。

對於政策制定者而言，這將是當前債券拋售令人不安的諷刺。市場最終可能收緊到足以阻止歐洲央行進一步收緊的程度。