歐洲央行25個基點加息已定，12月仍留待今日的預測

歐盟盤中更新： 特朗普顧問承認伊朗戰爭可能會持續到其任期結束之後，取消了中期選舉後的石油時間表；胡塞武裝奪取摩卡，使曼德海峽與霍爾木茲海峽並列；歐洲央行按兵不動，降息 25 個基點已被消化，12 月仍留待今日的預測。

Notes/observations

- 特朗普把達拉斯大會變成了更接近11 月經濟條款清單的東西："假裝我在選票上"，讓共和黨控制國會兩院，每位成年人都將獲得必須在美國境內消費的 5,000 美元分紅。按約 2.69 億成年人計算，這意味著超過 1.3 萬億美元的潛在國內需求，還不包括永久性的特朗普減稅或更低的刷卡手續費，而且目前尚未提出任何融資機制，國會授權也仍然必需——在 CPI 公布前夕、而美聯儲正在討論需求是否已經過於強勁之際，這無疑是一個相當尷尬的承諾。此次講話還將另外三條正在發酵的市場故事直接與選舉掛鉤：特朗普再次表示，一旦伊朗戰爭獲勝，油價就會下跌，同時又威脅將再次打擊Pickaxe Mountain；他確認習近平大約兩週後將訪問美國，使 9 月 24 日峰會成為中美/貿易讓步的下一個顯而易見的場合；並表示加拿大仍希望達成協議。值得注意的變化是，財政、貿易和地緣政治承諾如今被捆綁進同一份選舉合約：共和黨勝選不僅被兜售為政策延續，還被包裝成大規模現金轉移、永久稅制安排以及油價下跌的觸發器。 與此同時：《華爾街日報》報道稱，包括副總統萬斯和國務卿魯比奧在內的特朗普高級顧問已告訴他，伊朗戰爭可能會持續到 2029 年 1 月就職日之後。

- 歐洲央行今日的決定是在一個不再聽命於央行的長端市場中作出的。 北京時間 08:15（GMT13:15）的 25 個基點加息已被完全計價，隔夜沒有任何因素改變這一點；德國 8 月 CPI 終值與初值一致，因此決定將取決於 15:45 CET 的預測，以及 2028 年路徑是否仍為 12 月留下空間。開盤前銀行股獲得買盤，而長久期軟件和半導體名稱遭到拋售，這正是市場的表達方式。停止加息的理由進一步減弱：西班牙、意大利和荷蘭的工業產出均好於預期，扭轉了核心數據連續不及預期的局面，而瑞典則是例外，GDP 大幅不及預期，因訂單驟降。儘管如此，歐洲久期承壓更多是外部輸入。美國 10 年期國債重發債券即便在更好的認購倍數下也以自 2007 年 8 月以來最高收益率順利售出，財政部將回購規模提高至 60 億美元，而 30 年期債券今天將發行；隨後日本財務省又排除了回購日本國債的可能，拒絕在 10 年期收益率創數十年新高時設限，因為日本央行正將久期風險轉移到私人部門資產負債表上。期限溢價，而非存款利率，正在決定德國國債和英國國債長端走勢，因此偏鴿派的 12 月信號更可能導致收益率曲線陡峭化，而不是整體反彈。

- 今天是美國財政部回購規模是否足以產生實質影響、而不僅僅是足以引發討論的第一次真正檢驗。 昨日對10–20 年期購買上限 60 億美元的安排令市場失望，因為市場此前數週一直在押注更強力的措施，而 10 年期收益率隨即觸及4.8528%，創下 2023 年末以來新高。交易商現在預計財政部今天將接近買滿 60 億美元，因為如果明顯低於這一水平，長端收益率可能再次走弱；即便如此，估算影響也僅約為10 年期收益率 6 個基點。更有意思的問題是，如果這仍然失敗會怎樣。財政部可以繼續擴大回購規模，但更強有力的槓桿是發行本身：在 11 月再融資中削減長端拍賣規模、縮減 20 年期，或者在極端情況下更激進地縮短債務期限結構。近期交易商研究顯示，若按 2021–22 年式削減票息債券發行，潛在利率影響約為20 個基點，而如果 20 年期/30 年期發行實際上被取消，影響則可能高達53 個基點。因此，今天的操作並不真正關乎 60 億美元；它是在檢驗貝森特能否在財政部被迫從源頭改變久期供給之前，先通過二級市場購買來穩定久期。

- 霍爾木茲海峽出現了一個奇特的分化：船舶燃料供應正在改善，但船隻穿越海峽的意願並未改善。周三僅有7 艘大宗商品船舶通行，而周二為 12 艘，10 日均值為 14 艘，且沒有 LNG 運輸船駛出；與此同時，新加坡及其他樞紐的船用燃料再次供應充足，不過新加坡 VLSFO 價格仍比戰前高出 60%以上，而富查伊拉加油業務僅恢復了約 40%。因此，航運問題正從燃料物流轉向實體安全。如果有關胡塞武裝已奪取摩卡的報道得到證實，這一點將更加重要：控制一個靠近曼德海峽的政府軍港口，將把胡塞武裝的影響力沿也門紅海海岸進一步向南延伸，而霍爾木茲海峽仍受阻，同時這也意味著沙特支持的力量遭遇重大逆轉，並提高也門凍結中的內戰重新升溫的可能性。特朗普威脅打擊伊朗埋藏在納坦茲附近的Pickaxe Mountain核設施，則增加了另一條核升級路徑。因此，布倫特原油站上 100 美元所反映的，已不僅僅是霍爾木茲風險溢價：海灣的兩個海上出口正同時變得不那麼可靠，而沙特一方面可能被重新捲入也門戰爭，另一方面又面臨美伊對抗。

- DeepSeek 的V4.1 Flash是今天內存交易中更令人不安的發展。新的因果編碼器-解碼器設計據稱相較 V4-Flash 將HBM 需求降低 3.9 倍、SSD 使用量降低 8 倍，主要方式是先通過一個 20 層編碼器處理輸入一次，再將全局 KV 緩存投射到解碼器中，而不是逐層重建完整緩存；KV 狀態降至每個 token 約890 字節。DeepSeek 表示，該模型比 V4 Pro 更快、更便宜、能力更強，並已開始將 Pro 流量導向 Flash 定價的算力。對美光/三星/海力士而言，關鍵的半導體含義令人不適：一方面，中國 AI 芯片製造商正在為稀缺 HBM 支付極高溢價；另一方面，中國最強的模型實驗室之一正在積極工程化，以更少地依賴 HBM。如果所稱 3.9 倍降幅在量產規模上成立，那麼自 V4 以來的六個月看起來就不再像是臨時優化，而更像是一條獨立的中國擴展路徑——通過架構來節約組件，而出口管制和國內供應對這些組件的限制最為嚴重。這並不意味著 HBM 需求看空：更便宜的百萬 token 智能體可以比單任務內存需求下降更快地放大工作負載量。但它確實使"AI 能力增長 = HBM 需求同比增長"這一假設變得弱得多，尤其是在中國，內存效率如今的經濟價值遠高於其在不受約束的美國技術棧中的價值。

- 亞洲收盤漲跌互現，ASX200 表現落後，跌 1.0%。歐盟股指 -0.3% 至 +0.2%。美國期指 +0.2% 至 -0.1%。黃金 -0.1%，DXY 0.0%；大宗商品：布倫特 +0.8%，WTI +1.1%；加密貨幣：BTC -1.0%，ETH -0.7%。

Asia

- 澳大利亞 9 月消費者通脹預期：4.9%，前值 4.9%。這加劇了人們對通脹可能比此前預期更持久的擔憂。

- 日本央行的 Masu 表示，將繼續加息。

- 特朗普總統表示，中國國家主席習近平已確認將在幾週內抵達，這與白宮確認的 9 月 24 日到訪時間一致。

Global conflict/tensions

- 據稱，伊朗正加劇與美國的對抗，以打破霍爾木茲海峽僵局所造成的經濟壓力。Fave 對包括一艘航空母艦在內的美國軍艦發動了多次導彈襲擊，並向駐約旦的美軍發射了大規模導彈齊射。

- 白宮高級官員私下警告特朗普總統，與伊朗的衝突可能會持續到其總統任期剩餘時間（**注：布倫特原油維持在每桶 100 美元上方，並錄得自 7 月以來首次收於 100 美元上方）。特朗普表示，戰爭將在 11 月中期選舉後"立即"結束，並稱伊朗已沒有能力再堅持下去。

Europe

- 英國 8 月 RICS 房價平衡指數：-28%，預期為 -30%。

- 英國首相 Burnham 表示，如果有明確的公眾需求，可能會考慮再次舉行蘇格蘭獨立公投。

- 財政研究所（IFS）稱，三重鎖定機制成本將每年增加 200 億英鎊。

Americas

- 《華爾街日報》：下週美聯儲會議前公布的通脹報告可能決定政策制定者是否加息。

- 達拉斯共和黨中期選舉大會上，特朗普承諾，如果共和黨在 11 月中期選舉後保住國會，每位美國成年人都將獲得 5,000 美元"分紅"。

- 財政部宣布回購 60 億美元名義票息債券（低於市場預期的 80 億至 100 億美元）。收益率飆升至近三年高位。

Energy

- API 每週原油庫存：-0.3M，前值 -2.6M。

- 特朗普表示，由於持續的伊朗衝突導致能源價格居高不下，這種情況在美國中期選舉之前不太可能下降。

Speakers/fixed income/FX/commodities/erratum

Equities

Indices [FTSE -0.31% at 10,637.05, DAX -0.18% at 25,507.10, CAC-40 +0.09% at 8,164.24, IBEX-35 +0.27% at 19,733.30, FTSE MIB +0.23% at 51,995.50, SMI -0.28% at 13,765.60, S&P 500 Futures +0.10%].

Market focal points/key themes: 歐洲股市在周四早盤企穩，泛歐 STOXX 600 指數小幅上漲 0.1%，此前該指數在前一交易日暴跌 1.4%，收於 7 月下旬以來最低水平，市場正等待歐洲央行備受期待的利率決議。由於近期中東軍事衝突擾亂了石油基礎設施和油輪交通，布倫特原油仍穩穩站在每桶 100 美元上方，歐洲主要交易中心的交易情緒依然謹慎，成本推動型通脹風險揮之不去。貨幣市場如今幾乎已完全計入一次 25 個基點的加息，這將把歐洲央行存款利率推升至 2.50%，與僅僅幾週前主導預期的按兵不動情景形成鮮明逆轉；這一變化由油價飆升以及歐盟統計局初值數據顯示歐元區整體 CPI 同比加速至 3.3%、能源價格上漲 14.3% 所推動。包括行長克里斯蒂娜-拉加德在內的政策制定者已表示，央行不能允許能源驅動的通脹傳導至第二輪工資效應，因此市場關注下午的新聞發布會和更新後的工作人員預測——尤其是 2027 年通脹前景——以判斷此舉究竟是一次性調整，還是更廣泛的秋季緊縮周期的開始。除歐洲央行決議和周五美國 CPI 數據外，值得關注的個股包括：AUTO1 Group 反彈 3%，Société Générale 和 Deutsche Bank 均因更高利率預期上漲 1.5%，而 Associated British Foods 因 Primark 指引疲弱暴跌 8.5%，SAP 在科技板塊壓力下下跌 3.5%，THG 因營收增長放緩下跌 3%。

Equities

- 可選消費：Associated British Foods [ABF.UK] –8.5%（Primark 第四季度同店銷售指引為 –3%，且 FY27 糖業務虧損現預計為 7,000 萬至 1.7 億英鎊，高於 FY26 的 2,500 萬至 6,000 萬英鎊，儘管 FY26 集團利潤展望維持不變且推出新的 Primark 送貨上門計劃，但仍壓過了這些利好），THG [THG.UK] –3.0%（上半年調整後 EBITDA 增長 109% 至 4,280 萬英鎊，但被第三季度營收增速放緩至約 2% 所掩蓋，因為歐盟取消了 150 歐元以下免稅門檻並對每個商品類別徵收 3 歐元費用；全年展望僅維持不變）。

- 金融：Société Générale [GLE.FR] +1.5%，Deutsche Bank [DBK.DE] +1.5%（在預期歐洲央行加息 25 個基點之前，銀行股表現優於大盤，更高的政策利率預期有利於貸款利差經濟）。

- 工業：Hensoldt [HAG.DE] –0.5%，Rheinmetall [RHM.DE] –0.5%（德國國防相關的負面跡象大體持續，但在開盤後有所緩和，延續了周三國防板塊的疲弱，而非反映新的公司公告）。

- 科技：SAP [SAP.DE] –3.5%（大型科技/軟件拋售是 DAX 持平的主要拖累，更高的全球收益率以及對久期/AI 顛覆的擔憂重新升溫，壓制了軟件估值），ASML [ASML.NL] –1.0%（歐洲科技板塊與 SAP 一起走弱，更高的全球債券收益率提高了長久期成長/半導體估值的折現率）。

Speakers

- 匈牙利央行（MNB）行長 Varga 認為，政治上對歐元有強烈承諾。該國面臨的是增長問題，而非通脹問題。

- 中國央行副行長陸磊：到 2035 年建立現代金融體系；貨幣與金融穩定始終是目標。中國不需要通過貶值人民幣來獲取貿易優勢。

- 伊朗據稱正使用類似易貨的安排來規避石油銷售制裁，並從中國購買價值數十億美元的商品，包括軍事裝備。

- 胡塞武裝據報控制了也門紅海城市摩卡 [**注：此次奪取也將是沙特支持的也門武裝力量在戰場上的重大逆轉，並在 2022 年停火後相對平靜的局勢之後，提高也門全面內戰重新爆發的風險]。

- 巴基斯坦外交部指出，目前沒有討論就胡塞武裝襲擊沙特阿拉伯作出軍事反應。

Currencies

- 外匯價格走勢繼續關注中東局勢，因為油價仍高於每桶 100 美元。總體而言，在油價上漲和全球債券收益率上升之後，主要貨幣對保持穩定。重新升溫的通脹擔憂已將全球債券收益率推回數十年高位。

- 歐元/美元在歐洲央行決議前接近兩週高點。預計歐洲央行將通過第二次上調關鍵利率來應對通脹威脅，這是自 2 月底戰爭開始以來的第二次加息。

- 美元/日元在 153.60 附近持穩。日本央行委員 Masu 強調，應繼續上調政策利率並調整貨幣寬鬆程度。

- 10 年期德國國債收益率最新報 3.44%，法國 10 年期 OAT 收益率報 4.34%，10 年期英國國債收益率報 5.27%；10 年期美債收益率：4.86%；10 年期日本國債收益率：2.90%。

Economic data

- （NL）荷蘭 8 月生產者信心：3.7，前值 2.4。

- （NL）荷蘭 7 月製造業產出月率：+1.6%，前值 -1.0%；年率：9.0%，前值 5.0%；工業銷售年率：7.0%，前值 9.6%。

- （FI）芬蘭 7 月工業產出月率：-1.0%，前值 +1.9%；年率：4.5%，前值 4.4%。

- （DE）德國 8 月 CPI 終值月率：0.2%，初值為 0.2%；年率：2.9%，初值為 2.9%。

- （DE）德國 8 月歐盟協調 CPI 終值月率：0.2%，初值為 0.2%；年率：2.9%，初值為 2.9%。

- （SE）瑞典 7 月 GDP 指標月率：-0.8%，預期為 -0.1%；年率：2.5%，前值 2.9%。

- （SE）瑞典 7 月私營部門產出月率：0.0%，前值 0.3%；年率：3.6%，前值 1.7%。

- （SE）瑞典 7 月工業訂單月率：-24.1%，前值 +32.2%；年率：-0.5%，前值 +29.5%。

- （SE）瑞典 7 月工業產值年率：+0.2%，前值 -0.5%。

- (SE) 瑞典7月服務業生產值年率：5.0%，前值2.7%。

- (NO) 挪威8月CPI月率：-0.3%，前值+1.0%；年率：3.3%，預期3.2%。

- (NO) 挪威8月核心CPI月率：-0.5%，預期-0.4%；年率：3.0%，預期3.0%。

- (DK) 丹麥8月CPI月率：-0.3%，前值+1.3%；年率：2.0%，前值1.7%。

- (DK) 丹麥8月歐盟協調CPI月率：-0.4%，前值+1.5%；年率：2.0%，前值1.6%。

- (ES) 西班牙7月工業生產月率：0.6%，預期0.2%；年率：2.3%，前值1.1%；工業產出（未季調）年率：2.6%，前值3.8%。

- (AT) 奧地利7月工業生產月率：-0.2%，前值+1.1%；年率：-1.1%，前值+0.7%。

- (CZ) 捷克8月最終CPI月率：0.3%，初值0.3%；年率：1.9%，初值1.9%。

- (CZ) 捷克7月進口價格指數年率：4.6%，前值3.3%；出口價格指數年率：2.3%，前值1.6%。

- (TR) 土耳其7月工業生產月率：-1.0%，前值+0.2%；年率：-0.3%，前值-1.3%。

- (IT) 義大利7月工業生產月率：0.7%，預期0.3%；年率：0.0%，預期-0.6%；工業生產NSA（未季調）年率：0.0%，前值2.4%。

- (GR) 希臘7月工業生產年率：-1.2%，前值+1.2%。

- (ZA) 南非第二季度經常帳餘額（ZAR）：-205B，預期-101B；經常帳占GDP比重（ZAR）：-2.6%，預期-1.3%。

固定收益發行

- (UK) DMO 出售了50億英鎊的新發行4.625% 2030年5月國債。

- (IT) 義大利債務機構（Tesoro）在3年期、7年期和50年期BTP債券中共計出售77.5億歐元，高於指引區間65億-77.5億歐元。

展望

- (UR) 烏克蘭第二季度最終GDP年率：無預期，初值0.6%。

- 05:25 (EU) 歐洲央行每日流動性統計。

- 05:30 (ZA) 南非7月總礦業生產月率：無預期，前值0.3%；年率：-4.0%，預期-4.0%；黃金產量年率：無預期，前值6.2%；鉑金產量年率：無預期，前值-8.4%。

- 05:30 (HU) 匈牙利債務機構（AKK）將出售12個月期票據。

- 06:00 (IE) 愛爾蘭8月CPI月率：無預期，前值0.1%；年率：無預期，前值3.4%。

- 06:00 (IE) 愛爾蘭8月最終歐盟協調CPI月率：無預期，初值0.6%；年率：無預期，初值3.4%。

- 06:00 (PT) 葡萄牙8月最終CPI月率：無預期，初值0.1%；年率：無預期，初值3.3%。

- 06:00 (PT) 葡萄牙8月最終歐盟協調CPI月率：無預期，初值3.3%；年率：無預期，初值3.6%。

- 07:00 (ZA) 南非7月製造業生產月率：預期0.2%，前值0.9%；年率：預期-2.0%，前值-1.7%。

- 07:00 (TR) 土耳其央行（CBRT）利率決議：預計將一週回購利率維持在37.00%不變。

- 07:00 (CZ) 捷克央行就CPI數據發表評論。

- 07:30 (CL) 智利央行經濟學家調查。

- 08:00 (BR) 巴西7月IBGE服務業產出月率：預期0.2%，前值0.0%；年率：預期1.2%，前值2.0%。

- 08:00 (UK) 每日波羅的海乾散貨指數。

- 08:15 (EU) 歐洲央行利率決議：預計將加息25個基點。 預計將存款利率上調25個基點至2.50%；預計將主要再融資利率上調25個基點至2.65%；預計將邊際貸款便利利率上調25個基點至2.90%。

- 08:30 (US) 初請失業金人數：預期205K，前值206K；續請失業金人數：預期1.78M，前值1.779M。

- 08:30 (US) 8月PPI最終需求月率：預期0.4%，前值0.0%；年率：預期5.2%，前值4.7%。

- 08:30 (US) 8月PPI（剔除食品/能源）月率：預期0.3%，前值0.2%；年率：預期4.6%，前值4.2%。

- 08:30 (US) 8月PPI（剔除食品/能源/貿易）月率：預期0.3%，前值0.4%；年率：無預期，前值4.7%。

- 08:45 (EU) 歐洲央行行長拉加德利率決議後新聞發布會。

- 09:00 (RU) 俄羅斯截至9月4日當週黃金和外匯儲備：無預期，前值7742億美元。

- 09:00 (PL) 波蘭央行（NBP）行長格拉平斯基利率決議後新聞發布會。

- 10:00 (US) 8月成屋銷售：預期398萬套，前值406萬套。

- 10:00 (US) 7月最終批發庫存月率：預期1.3%，初值1.3%；批發貿易銷售月率：無預期，前值-3.0%。

- 10:30 (US) EIA每週天然氣庫存。

- 10:30 (US) 亞特蘭大聯儲GDPNow。

- 10:00 (DK) 丹麥央行（Nationalbanken）可能公布利率決定（通常跟隨歐洲央行行動）。

- 11:30 (US) 美國財政部將出售4週和8週國庫券。

- 12:00 (US) DOE每週原油庫存。

- 13:00 (US) 美國財政部將出售30年期國債續發行。

- 14:30 (MX) 墨西哥央行發布地區經濟報告。

- 15:00 (AR) 阿根廷8月全國CPI月率：預期1.8%，前值2.1%；年率：無預期，前值33.8%。

- 18:30 (NZ) 紐西蘭8月製造業PMI：無預期，前值54.3。

- 19:00 (PE) 秘魯央行利率決議：預計將參考利率維持在4.25%不變。

- 19:50 (JP) 日本第三季度BSI大型全行業季度率：無預期，前值-0.5；製造業季度率：無預期，前值-1.8。

- 19:50 (JP) 日本8月PPI（國內CGPI）月率：預期0.0%，前值0.1%；年率：預期7.4%，前值7.2%。

- 20:00 (KR) 韓國9月1日至10日出口年率：無預期，前值45.3%；進口年率：無預期，前值23.1%。

- 22:35 (CN) 中國將出售5年期和10年期附加債券。

- 23:30 (JP) 日本將出售3個月期票據。