全球債券收益率继续上升

歐盟盤中更新： 全球債券收益率繼續上升；日本央行鷹派暗示>25個基點加息步伐；OpenAI確認即將推出的 Astra 將是其首個達到關鍵網絡安全能力的模型。

備註/觀察

- 歐洲的鷹派轉向已不再只是華盛頓的回聲，而是成為錨點。 Nagel 確認市場幾乎已完全計入 9 月加息，並表示市場對其反應函數理解得相當透徹，同時拒絕就此後的行動提供指引；Makhlouf 更進一步表示，歐洲央行必須做好再次加息的準備，儘管他重申沒有第二輪效應的證據。國內數據開始為他們提供支持。意大利生產者價格從持平轉為月度大幅上漲，並在年率上明顯加速，這是迄今最清晰的證據，表明能源衝擊正在傳導至歐洲成本基礎，而不僅僅停留在加油站。西班牙失業人數增幅超過上月的兩倍。法國年初至今的赤字明顯比去年同期更大，而隨著英國新首相拒絕排除加稅可能，地區內最弱的兩個財政狀況正受到最嚴厲的定價：10年期德國國債收益率處於15年高位，英國國債收益率則升至2007年以來最高水平，丹麥債券發行的清算水平也遠高於上次發行。 Nagel 自己承認德國必須在一段時期內接受更大的赤字，這也指向同一方向。市場基調在底層偏防禦：Ryanair 下調全年客運量目標，同時在對沖燃料的情況下給出更低的冬季虧損指引；大眾汽車圍繞 Blume 節省計劃的妥協談判破裂；RWE 在 Bergheim 附近一座變電站疑似遭到破壞，導致發電受損。

- 這一切背後的衝擊都是進口而來，而且是通過石油傳導。美國中央司令部（CENTCOM）確認本週第二輪打擊針對伊朗革命衛隊（IRGC）的防空、雷達、海上和布雷資產，而伊朗則在整個地區作出回應，彈道導彈射向約旦，其中除三枚外均被攔截，無人機飛越科威特和巴林，埃爾比勒遭到聯合襲擊，霍爾木茲甘省則出現大範圍停電，涵蓋阿巴斯港及其周邊港口基礎設施。雙方的傷亡說法仍未得到證實，華盛頓也否認了伊朗方面的說法。特朗普明確取消了退路，稱他並不是想把德黑蘭逼上談判桌，而是更願意維持自己目前對海峽近乎完全控制的立場。 原油價格處於7月下旬以來最高水平；Wright 估算週一霍爾木茲海峽流量為 1700 萬桶，並認為伊朗僅有約 3000 萬桶浮倉，但通行量仍維持在個位數。G20 也沿著同一裂痕分裂，中國拒絕接受關於霍爾木茲、非市場經濟和債務可持續性的措辭，迫使主席聲明在 19 個成員支持下發布，而非聯合公報。

- Dell 本季度的表現讓 AI 硬體週期更難被解釋為只是少數超大規模雲廠商過度訂購 GPU。該公司將全年營收指引上調 250 億美元至 1920 億美元，將 2027 財年 AI 伺服器營收指引上調至 740 億美元，高於此前的 600 億美元，並表示其在 12 個月內已簽下 超過 1300 億美元的 AI 伺服器訂單，客戶數量現已超過 6500 家，涵蓋新雲、主權客戶和企業客戶。更能說明問題的是，傳統伺服器/網路業務營收增長了 122%，因為客戶為智能體工作負載增加了 CPU 基礎設施。AI 正開始帶動普通數據中心堆疊一起前進——通用計算、儲存、網路和部署服務——而不僅僅是 Blackwell 機架；Dell 在 AI 伺服器規模翻三倍的情況下 ISG 盈利能力仍在改善，也表明規模終於開始抵消其眾所周知的微薄初始利潤率。

- 即將推出的 OpenAI Astra 模型將引入一種不同的稀缺性： 可觀察的推理本身。The Information 稱，OpenAI 正在使用循環深度——在另一個 token 出現之前，將內部狀態反覆送入同一組 transformer 層——並且有意限制這一技術，以便 Astra 仍能輸出足夠可讀的思維鏈以供監控；OpenAI 昨日另行確認，Astra 是其首個達到關鍵網絡安全能力的模型，並將配備額外的 CoT 監控。此前的推理系統在消耗更多推理算力時，方便地暴露出更多文本；循環機制允許在詞與詞之間進行額外的順序計算，因此轉錄內容可能只成為決策過程的部分軌跡。因此，可監控性正變成一種架構預算，類似延遲或記憶體：一旦 OpenAI 能衡量通過增加另一個隱藏循環所獲得的能力，以及因此損失的監督能力，保留可讀推理就會帶來明確的性能成本，而競爭實驗室可以選擇不去承擔。

- 日本央行 Takata 的講話，可能是迄今最清晰的一次嘗試，旨在打破市場對日本央行以 25 個基點為步長、並在長時間暫停之間加息的假設。他表示政策應逐次會議決定，連續加息是可能的，而且央行應考慮比每次只加 25 個基點更廣泛的選項；值得注意的是，他承認 9 月收緊已經被市場計價，而不是試圖與之對抗。這與 Bessent 私下敦促 Ueda 採取"果斷"的貨幣措施、並公開表示安倍經濟學已經走到盡頭相呼應。因此，9 月的問題不再只是日本央行是否會升至 1.25%：Takata 正在打開一種可能性，即一旦正常化重啟，過去那種六個月一次的節奏本身也將消失。

- 今日前瞻：美國 ADP 和加拿大央行。

- 尾部風險：德國傳輸基礎設施疑似在兩天內第二次遭襲，柏林推動一份新的大規模俄羅斯制裁名單，基輔則報告發生大爆炸；俄羅斯暫停穀物出口關稅至年底，在已受擾亂的物流環境中改善黑海淨回報。

- 亞洲股市收低，KOSPI 表現最差，跌幅為 -4.0%。歐盟指數 -0.5% 至 -0.1%。美國期貨下跌 -0.1% 至 -0.5%。黃金 -0.3%，DXY +0.1%；大宗商品：布倫特原油 +0.3%，WTI +0.2%；加密貨幣：BTC -1.2%，ETH -2.3%。

亞洲

- 紐西蘭央行（RBNZ）將官方現金利率（OCR）上調 25 個基點至 2.75%（符合預期），這是當前緊縮週期下連續第二次加息。聲明指出，逐步撤回貨幣刺激是適當的，這有助於將通脹帶回 2% 目標中點，同時支持增長和就業。決議降低了 OCR 未來需要進一步上升的風險；未來 OCR 路徑並非預先設定。

- RBNZ 行長 Breman 在利率決議後的新聞發布會上表示，未來 OCR 進一步上調仍然可能，但時機尚不確定。

- 紐西蘭 7 月建築許可月率：-4.3% v -3.7% 前值。

- 韓國 8 月 CPI 月率：0.2% v 0.4%e；年率：3.1% v 3.2%e；CPI（剔除食品/能源）年率：3.4% v 3.4%e。

- 澳大利亞第二季度 GDP 季率：0.4% v 0.3%e；年率：2.1% v 1.9%e。

- 日本央行行長 Ueda 指出，G20 與各國央行討論了在全球環境變化之際，為實現物價穩定而進行適當貨幣政策溝通的必要性。

- 日本財務大臣 Katayama 拒絕就具體收益率或匯率水平發表評論，同時重申她正以高度緊迫感關注日本國債（JGB）市場。

全球衝突/緊張局勢

- 特朗普總統確認美國對霍爾木茲海峽附近伊朗實施打擊，原因是伊朗"試圖向海峽投放海雷失敗"；並威脅稱若伊朗報復，將發動更大規模打擊（**注：此次行動發生在近期革命衛隊試圖襲擊海峽商業航運以及該地區美軍人員之後）。

- 伊朗隨後使用導彈和無人機對該地區的美軍基地和利益目標發動行動。

- 特朗普總統表示，與伊朗達成的協議一文不值。

歐洲

- 歐洲央行 Maklouf（愛爾蘭）表示，必須做好進一步加息的準備。

美洲

- 由於中國拒絕支持美國主席聲明中的四段內容，G20 未發布聯合公報。（中國反對涉及霍爾木茲航運中斷、非市場政策和外部順差的表述）。

- 財政部長 Bessent 談及伊朗、中國、加拿大和債券收益率。關於伊朗，他指出中國以人民幣向伊朗付款，而當這些資金無法兌換成美元時，伊朗就會陷入困境。他同意與中國的看法，即海峽必須保持開放，並補充說伊朗並不控制該海峽。關於收益率，他指出最重要的是更高的增長，以及暫時走高的能源價格最終會回落。

能源

- 美國石油協會（API）每週原油庫存：-260 萬桶 v 前值 +420 萬桶。

講話人/固定收益/外匯/大宗商品/勘誤

股票

指數 [FTSE -0.46% 報 10,739.68，DAX -0.48% 報 25,834.73，CAC-40 -0.51% 報 8,259.57，IBEX-35 -0.21% 報 19,773.76，FTSE MIB -0.53% 報 51,641.50，SMI -0.25% 報 14,298.90，標普 500 期貨 -0.17%]。

市場焦點/關鍵主題：歐洲股市在週二觸及一個月低點後基本持平，但指數表面的平靜掩蓋了由利率、券商動作和指數/交易流驅動的劇烈內部輪動：德意志銀行 +2.0%、ING +1.5%、ABN AMRO +1.5% 和德國商業銀行 +1.5% 受益於歐洲收益率飆升，而新的上調評級正推動 Amplifon +3.0%、IHG +2.5%、NatWest +1.5% 和歐萊雅 +1.0% 上漲。底層宏觀環境依然不利，因為接近 3.35% 的德國國債收益率和高於 4.78% 的美國 10 年期收益率同時壓縮了股票風險溢價、抬高貼現率並增加再融資成本，而高於 90 美元/桶 的油價又帶來通脹衝擊，使美聯儲/歐洲央行重新收緊政策的可能性更高。最能證明這並非簡單"避險"行情的是分化：Ryanair 在最初對其較低客運量目標的負面反應後已反轉，因為投資者關注其異常強勁的燃料對沖；Nokia +1.0% 仍受益於重返 Euro STOXX 50，而 Wolters Kluwer -3.0% 和 Volkswagen -2.0% 受到指數剔除打壓，GEA -2.5% 和 EQT -2.0% 則受新股東供給影響。最劇烈的波動來自 Lottomatica -11.0%，市場儘管承諾協同效應，仍拒絕接受 Cirsa 並購的經濟性；與此同時，WPP -2.0%、CVC -2.5%、ArcelorMittal -2.0% 和 Volvo Cars -2.0% 顯示出昂貴資本、AI 顛覆、疲弱週期股和惡化銷量的組合仍在帶來真正的基本面壓力。

股票

- 可選消費: Lottomatica [LTMC.IT] -11.0%（開盤 -7.5% → 現報 -11.0%；[L●━━━━━H]；Cirsa 並購套利已加劇——Lottomatica 每股 Cirsa 發行 0.668 股新股，現有 Lottomatica 股東持股降至 67.5%，Cirsa 股東獲得 32.5%，Blackstone 成為約 24% 的持有人，而 Cirsa 將獲得 2.62 億歐元的交割前股息；儘管戰略意義/1.15 億歐元協同效應被認為存在，但今日市場更關注稀釋和交易條款），InterContinental Hotels [IHG.UK] +2.5%（[L━━━━━●H]；UBS 將評級從 持有上調至買入；股價幾乎守在日內高點，延續昨日約 4% 的跌幅後的穩定表現），Ryanair [RYA.IE] +1.0%（FY27 客運量目標從 2.16 億降至 2.14 億，但 80% 的燃料已通過 2027 年 3 月前對沖，價格約為 67 美元/桶，而噴氣燃料約為 140 美元；運力削減可將冬季虧損減少 7000 萬至 1 億歐元，管理層認為行業票價將上升/對對沖較少的競爭對手形成壓力；股價已逆轉最初的負面反應）。

- 金融：德意志銀行 [DBK.DE] +2.0%（高盛將評級從 中性上調至買入；認為隨著收入動能改善、經營槓桿轉正以及資本靈活性增強，公司將進入盈利能力提升的新階段；歐洲收益率上升也帶來利率順風），CVC Capital Partners [CVC.NL] -2.5%（[L━━●━━━H]；可能存在交易懸而未決的壓力，因為 CVC 正在考慮是否在失去董事會支持後，對 Veritas 改進後的 Bodycote 報價作出反擊；更高的債券收益率對私募股權估值也是額外逆風）。

- 工業： Volkswagen [VOW3.DE] -2.0%（Euro STOXX 50 將於 9 月 21 日生效的剔除，加劇了《WirtschaftsWoche》最新報導帶來的壓力：管理層計劃提議在 2031-34 年間關閉德國四家工廠；在今日能源成本更高的市場環境下，汽車股也表現疲弱）。

- 科技：STMicroelectronics [STMPA.FR] +1.5%（花旗維持 買入 並將目標價從 62 歐元上調至 65 歐元；另有 AI/數據中心背景提供支撐，但沒有證據表明 Dell 的隔夜走勢是直接驅動因素）。

- 電信：WPP [WPP.UK] -2.0%（[L━━●━━━H]；在重組/裁員報導後繼續遭到拋售，因為 WPP 正在應對 AI 驅動的顛覆；歐洲媒體板塊是今日表現最弱的 STOXX 板塊，下跌約 1.5%）。

講話人

- 歐洲央行的 Nagel（德國）指出，市場認為 9 月加息概率超過 95%，並且相當清楚地理解我們的反應方式。當前局面令人不適，但對於 9 月之後給出任何暗示都應保持謹慎；存在很多不確定性。逐次會議決定的方式未來將非常有用。

- 中國外交部例行記者會表示，願與美國一道發揮 G20 的積極作用；對 G20 未能發布公報表示遺憾。

- 巴基斯坦外交部發言人：繼續參與解決美國與伊朗之間的中東衝突。

貨幣

- 隨著中東緊張局勢持續發酵，避險情緒蔓延，美元兌歐洲貨幣走強。美國與伊朗再次在衝突中互相交鋒。價格走勢開始反映出市場對能源衝擊經濟影響日益增長的擔憂。交易員指出，主要經濟體的加息預期自上週懷俄明州美聯儲理事 Warsh 的鷹派傾向以來已趨於穩固。在當前 G4 市場中，英國央行約計入 33 個基點的加息，歐洲央行 46 個基點，日本央行接近 45 個基點。美聯儲則被視為略低於 40 個基點的加息。

- 歐元/美元在盤中時段報 1.1580。歐洲央行在下週利率決議前的講話仍偏鷹派，但此時美元的避險資金流在定價中佔據上風。

- 隨著日本央行 Takata 暗示更激進的加息舉措，美元/日元跌破 160 水平。

- 10 年期德國國債收益率最新報 3.38%，法國 10 年期國債收益率報 4.25%，英國 10 年期國債收益率報 5.25%；美國 10 年期國債收益率：4.80%；日本 10 年期國債收益率：2.99%。

經濟數據

- （挪威）挪威第二季度經常帳餘額（挪威克朗）：2790 億 v 前值 2482 億。

- （法國）法國 7 月年初至今預算餘額：-1459 億歐元 v 前值 -1068 億歐元。

- (ES) 西班牙8月失業人數變化：+44.4K，前值+19.5K；就業淨變化月率：+83.8K，前值79.6K。

- (IT) 意大利7月PPI月率：3.0%，前值0.0%；年率：9.3%，前值6.8%。

- (BR) 巴西8月FIPE CPI（聖保羅）月率：0.0%，預期0.1%。

- 04:30 (ZA) 南非第三季度BER商業信心指數：#，預期42。

固定收益發行

- (IN) 印度售出總計INR240B，與3個月、6個月和12個月期限中指示的INR240B一致。

- (DK) 丹麥售出總計DKK4.195B的2035年和2052年DGB債券。

- (SE) 瑞典售出總計SEK5.0B，與2036年和2037年債券中指示的SEK5.0B一致。

- (NO) 挪威售出總計NOK3.0B，與2028年和2036年債券中指示的NOK3.0B一致。

- (GR) 希臘債務管理局 (PDMA)售出€500M，高於12個月期票據中指示的€400M。

展望

- 05:25 (EU) 歐央行每日流動性統計。

- 05:30 (ZA) 南非公布下一次債券拍賣細節（每週二舉行。

- 06:00 (EU) 歐盟將合計出售€4.5B的3個月、6個月和12個月票據。

- 06:00 (IE) 愛爾蘭8月失業率：無預期，前值5.1%。

- 06:00 (CZ) 捷克共和國將出售2038年浮動利率債券。

- 07:00 (US) MBA抵押貸款申請截至8月28日當週：無預期，前值-1.0%。

- 08:00 (BR) 巴西7月工業生產月率：預期+0.5%，前值-1.8%；年率：預期-0.4%，前值+1.7%。

- 08:00 (MX) 墨西哥8月國內汽車銷量：無預期，前值130.8K。

- 08:00 (UK) 每日巴爾蒂干散貨指數。

- 08:15 (US) 8月ADP月度就業變化：預期+47K，前值+44K。

- 09:00 (SG) 新加坡8月採購經理人指數（PMI）：無預期，前值51.4；電子行業指數：無預期，前值52.4。

- 09:45 (CA) 加拿大央行（BOC）利率決議：預計將利率維持在2.25%不變。

- 10:00 (US) 7月工廠訂單：預期+0.7%，前值-0.3%；工廠訂單（不含運輸）：預期0.4%，前值-0.4%。

- 10:00 (US) 7月耐用品訂單終值：預期1.1%，初值1.1%；耐用品（不含運輸）：預期0.4%，初值0.4%；資本貨物訂單（不含國防/飛機）：預期0.2%，初值0.2%；資本貨物出貨量（不含國防/飛機）：預期1.4%，初值1.4%。

- 10:30 (US) 美國能源信息署（DOE）每週原油庫存。

- 10:30 (CA) 加拿大央行（BOC）行長麥克勒姆利率決議後新聞發布會。

- 11:00 (DE) 丹麥8月外匯儲備（DKK）：無預期，前值699.6B。

- 11:30 (US) 美國財政部將出售17週國庫券。

- 12:00 (RU) 俄羅斯7月實際零售銷售年率：預期5.2%，前值7.3%。

- 12:00 (RU) 俄羅斯7月失業率：預期2.2%，前值2.2%。

- 12:00 (RU) 俄羅斯6月實際工資年率：無預期，前值4.5%。

- 14:00 (US) 美聯儲褐皮書。

- 16:10 (NZ) 紐西蘭聯儲（RBNZ）成員在議會。

- 17:00 (KR) 韓國8月外匯儲備：無預期，前值$428.0B。

- 18:45 (NZ) 紐西蘭第二季度貿易條件指數季率：預期-1.9%，前值-2.0%。

- 19:00 (AU) 澳大利亞8月服務業PMI終值：無預期，初值52.9；綜合PMI：無預期，初值52.5。

- 20:01 (IE) 愛爾蘭8月服務業PMI：無預期，前值55.2；綜合PMI：無預期，前值54.9。

- 20:30 (JP) 日本8月服務業PMI終值：無預期，初值52.3；綜合PMI：無預期，初值53.4。

- 20:30 (HK) 香港8月PMI（整體經濟）：無預期，前值51.0。

- 20:30 (SG) 新加坡8月PMI（整體經濟）：無預期，前值59.2。

- 20:30 (VN) 越南8月製造業PMI：無預期，前值52.9。

- 21:00 (NZ) 紐西蘭8月ANZ商品價格月率：無預期，前值-3.9%。

- 21:00 (AU) 澳儲行的Jones。

- 21:30 (AU) 澳大利亞7月貿易帳（A$）：預期1.5Be，前值1.9B；出口月率：無預期，前值9.6%；進口月率：無預期，前值-0.2%。

- 21:45 (CN) 中國8月Ratingdog服務業PMI：預期50.6，前值50.4；綜合PMI：無預期，前值50.8。

- 22:05 (VN) 越南8月CPI年率：預期4.7%，前值4.5%。

- 22:05 (VN) 越南8月貿易帳：預期-$1.0Be，前值-$3.6B；出口年率：預期27.3%，前值25.0%；進口年率：預期41.5%，前值41.4%。

- 22:05 (VN) 越南8月工業生產年率：無預期，前值14.5%。

- 22:05 (VN) 越南8月零售銷售年率：無預期，前值14.5%。

- 23:35 (JP) 日本將出售30年期JGB債券。