銅價反彈了，白銀卻被落在了後面

銅生產商在2026年上半年通過增產銅來回應接近每噸14,000美元的價格，而他們的生產方式意味著，來自供應全球逾四分之一白銀的礦山的白銀短缺並未得到緩解。

銅有兩種生產方式。傳統路線是將礦石破碎、浮選出精礦並運往冶煉廠，岩石中的白銀會隨精礦一起被帶走，並在精煉過程中回收。另一種路線則是將硫酸澆淋在氧化礦上，直接將銅鍍到板材上，岩石中的其他成分不會隨之產出。今年上半年，第一種路線萎縮，第二種路線增長。這對全球第二大礦產白銀來源來說是錯誤的方向，並在一個限制條件下強化了白銀的供應面邏輯。

9月16日尾盤，白銀報每盎司62.57美元，黃金報4,240.10美元，金銀比為67.8。此前，美聯儲將利率上調25個基點至3.75%至4.00%，這是自2023年以來的首次加息，並預計在年底前還會再加一次。白銀較2026年初下跌約12%，較1月創下的121.58美元峰值下跌約48%。自8月底以來，白銀下跌5.8%，黃金下跌4.1%。在此期間，海上戰爭一度推動布倫特原油升破105美元，沙烏地阿拉伯關閉了其主要出口管道。按常理，這些事件都應被視為對白銀利多。但在2026年，它們被解讀為通膨，通膨意味著更高利率，而更高利率對這種不生息金屬不利。這就是價格所在。供應卻在朝相反方向變化，而本文所依據的 Golden Meadow® 研究已連續兩年跟蹤這一副產品問題。

銅精礦下降2.6%，浸出陰極銅上升4.3%，而只有其中一種攜帶白銀

國際銅業研究組織（International Copper Study Group）8月公布、9月9日報導的2026年上半年數據顯示，全球銅礦產量同比下降1.1%，而4月的預測為增長1.6%。這一數據內部的分化對白銀至關重要。精礦產量下降2.6%。浸出陰極銅，即酸浸路線，上升4.3%。智利下降6.6%，在格拉斯伯格礦仍受限制的情況下，印尼精礦產量下降32%，而剛果民主共和國在卡莫阿-卡庫拉礦遭受地震損害後，精礦產量下降34%。摩根士丹利現在預計，2026年將成為自2017年以來銅礦產量首次下降的一年。

根據 Metals Focus 和白銀協會（Silver Institute）的數據，銅礦在2025年供應了2.373億盎司白銀，占全部礦產白銀的28.0%，是僅次於鉛鋅礦的第二大來源。如果副產品白銀與精礦噸位一一對應，那麼在這一基數上下降2.6%，按全年計算大約相當於620萬盎司，或已記錄半年的約310萬盎司。與上一期所暗示的鉛鋅產量下降對應的650萬至750萬盎司相比，這兩大副產品白銀來源合計帶來的敏感度接近1300萬盎司，而2026年預計短缺為4630萬盎司。該句中的每一個數字都是推斷得出的。研究機構衡量的是銅、鉛和鋅；實際測得的白銀數據要到明年的調查中才會公布。

來源：MINING.COM，2026年9月9日 | MINING.COM，INE 7月數據 | MINING.COM，2026年9月1日 | Capstone Copper，2026年第二季度業績 | 《2026年白銀調查報告》，Metals Focus 和白銀協會

智利 7 月份的數據既是天氣事件，也是品位事件。智利北部的嚴重風暴和檢修將全國產量從一年前的 445,322 噸降至 403,424 噸，創下 2011 年以來最疲弱的 7 月。全球最大銅礦埃斯孔迪達（Escondida）產量下降 22.1%，智利國家銅業公司（Codelco）下降 5%，而科亞瓦西（Collahuasi）則增長 12.3%。智利在 2025 年生產了 42.7 Moz 白銀，其中很大一部分是銅的副產品，因此，如果每一盎司都與銅同步變動，那麼單月下降 9.4% 將相當於約 0.33 Moz，而智利銅業委員會（Cochilco）預計全年降幅接近 2.5%，則約相當於 1.1 Moz。兩者都只是上限，因為智利部分白銀來自 Salares Norte 等金礦。

一場風暴會逆轉局面。工藝分化不會隨著天氣而逆轉，儘管各個礦山的方向正在分化。隨著銅價接近每噸 14,000 美元，Collahuasi 正在考慮重啟一座閒置的酸浸廠，券商 SP Angel 預計明年目標產量接近 6,000 噸陰極銅，即便自戰爭爆發以來，海灣地區硫酸價格已從每噸 155 美元升至 400 美元。Capstone 的 Mantoverde 礦則走向相反方向。其第二季度報告稱，由於在當前酸價下，高碳酸鹽氧化礦石無利可圖，公司有意削減堆浸，預計 2026 年陰極銅產量將減少約 5,000 噸，並將礦山計劃轉向硫化物精礦，即攜帶白銀的工藝。總體來看，研究機構的數據顯示，浸出陰極銅仍在增長，而精礦則在收縮。在單個礦山層面，酸價如今正在決定哪種工藝運行，而不同礦山的選擇也各不相同。

這對白銀投資者意味著什麼

從 12 個月的視角來看，這對白銀是利好，儘管這是推斷而非直接測量得出的結論。《Silver Rising》中的論點是，大多數白銀只是"順帶"開採出來的，作為鉛、鋅和銅的副產品，因此更高的銀價無法催生更多白銀，因為挖掘這些金屬的人追求的是別的東西。上半年銅數據又增加了第二層含義：當邊際新增產量來自浸出而非浮選時，更高的銅價可以催生更多銅，卻不會帶來任何額外白銀，而總體數據正顯示出這一點。如今，無論哪種金屬價格上漲，都幾乎不會帶來額外白銀。

限制在於：這裡的每一個盎司數據都是根據銅、鉛和鋅的噸位估算出來的，而不是直接統計得出。合計約 13 Moz 約占預計礦山供應量 844.1 Moz 的 1.5%，而 9 月上半月下跌 5.8% 的市場並未對這些因素進行定價。如今，兩家研究機構都顯示，約占已開採白銀 57% 的礦石類型在上半年出現下降，而銅價帶來的總體供應反應則通過浸出實現，而浸出並不產銀。這些都是事實。與之對應的盎司數在 Metals Focus 和白銀協會明年春季公布 2026 年副產品數據之前，都只是估算值。

有兩件事會改變這一判斷。如果銅研究機構 10 月份的預測將今年礦山增長率上調至 1%以上，或者如果明年的調查顯示 2026 年來自銅礦的白銀持平或更高，那麼上面的換算就過於粗略，我會如實說明。與此同時，白銀的長期邏輯仍建立在 Metals Focus 和白銀協會預計 2026 年將出現 46.3 Moz 的缺口之上，這將是連續第六年出現缺口，而過去兩週在價格下跌的同時，也為這一缺口的供應端提供了新的證據。