2024年美國大選:貨幣政策影響 - 富國銀行

總結

• 聯邦公開市場委員會繼續面臨艱難的經濟環境。通膨率還沒有完全回落到委員會2%的目標，而經濟的彈性成長引發了人們的擔憂，這可能證明完全控制價格成長更具挑戰性。然而，由於貨幣政策的限制性以及對經濟的滯後影響是不確定性的主要來源，我們認為，經濟衰退的風險仍然異常高。
• 在這些經濟逆風中，美國總統大選迫在眉睫。鮑威爾主席堅定地宣稱，政治不會在FOMC的政策決定中發揮作用。
• 我們同意鮑威爾主席的觀點，即選舉不會成為今年貨幣政策制定的主要因素。回顧過去30年聯準會在總統大選和非選舉年的政策變化歷史，經濟狀況在以下幾個方面壓倒性地主導著政策決定:
  • 政策變動次數:美聯儲在總統選舉年調整政策利率的次數與非選舉年幾乎相同(平均分別為2.7次和2.9次)。
  • 政策走向:聯邦公開市場委員會在總統選舉年平均將聯邦基金利率下調46個基點，而在非選舉年平均上調25個基點。然而，當排除經濟衰退的年份(2001年，2008年，2020年)時，這些差異實際上消失了。
  • 政策行動的時機:縱觀總統選舉年，聯準會傾向在選舉期間維持既定路線，無論是緊縮(2004年)，削減(2008年)還是保持不變(1996年，2012年，2020年)。
• 即使貨幣政策制定者希望幫助一方，而不是另一方(我們認為情況並非如此)，也不完全清楚他們應該傾向於哪一方。在減少通貨膨脹(今年選民的一個突出問題)和對就業市場造成不利損害(選民的一個長期問題)之間保持微妙的平衡仍然存在。用鮑威爾主席最近在接受《60分鐘》(60 Minutes)採訪時的話說:「首先，要把經濟問題弄清楚並不容易。」
• 這並不是說總統選舉對貨幣政策前景沒有影響。國會和白宮組成的變化，例如共和黨在2016年大獲全勝，可能會導致聯邦財政政策的轉折點，進而影響美國經濟和貨幣政策的前景。
• 此外，總統和參議院在決定理事會的組成方面發揮關鍵作用。傑羅姆·鮑威爾作為聯邦公開市場委員會主席的任期將於2026年5月結束，而理事會副主席菲利普·杰斐遜和監管副主席邁克爾·巴爾的四年任期也將在下一屆政府期間結束(分別在2027年9月和2026年7月)。
• 我們對2024年聯邦基金利率的預測將主要取決於我們對美國經濟成長、就業和通膨的預期，以及我們對聯準會對這些事態發展的反應的看法。我們認為，從現在到選舉日，選舉不會在推動FOMC五次會議的貨幣政策決定方面發揮重要作用。聯準會非常重視其獨立性，過去30年的歷史表明，宏觀經濟狀況是指導貨幣政策的主導力量。

歡迎來到2024年選舉週期

2024年的選舉週期已經到來，隨之而來的問題是這次選舉對經濟前景意味著什麼。在美國總統大選及其對美國經濟的影響系列文章的第一部分中，我們提供了今年大選的一些背景。在本報告(本系列的第二部分)中，我們將回顧歷史告訴我們的聯準會在選舉年的貨幣政策決定。

「對聯準會和貨幣政策來說，這是意義重大的一年。」

在有關選舉的新聞鋪天蓋地之際，美聯儲( Federal Reserve)正努力打擊40多年來最嚴重的一輪通膨，這已是第三年。通貨膨脹率已經從2022年夏季的高點回落，但還沒有回落到聯邦公開市場委員會的目標，更不用說持續保持在那裡了(圖1)。到目前為止，通貨膨脹率的改善並沒有對經濟成長造成實質打擊。在過去的一年裡，實際GDP成長了3.1%，而非農業就業人數在過去的12個月平均成長了244,000人，這兩個數字都遠高於先前的平均成長水平，也高於大多數人對其長期潛在成長速度的估計(圖2)。彈性成長的背景引發了人們的擔憂，即即使通貨膨脹率從過去幾年的超高水平回落，它也可能變得有些棘手。然而，由於幾乎所有人都認為貨幣政策是限制性的，而且對經濟的滯後影響是不確定性的主要來源，我們認為，經濟衰退的風險仍然異常高。因此，聯邦公開市場委員會在決定下一步行動時面臨著複雜的宏觀環境。

除了這些宏觀經濟逆風之外，聯準會還面臨另一個前景問題:美國總統大選。鮑威爾主席面對媒體的詢問，質疑政治是否會在今年的央行決策中扮演任何角色。他的回答始終是否定的。鮑威爾最近在接受《60分鐘》節目採訪時表示：「我們的決定不考慮政治因素。我們從來沒有。我們永遠不會。」

我們相信鮑威爾的訊息是，即將到來的選舉不會在決定今年聯邦基金利率的路徑上發揮主要作用。在本報告中，我們將探討2024年美國大選週期可能對2024年貨幣政策產生的三個潛在影響:(1)聯邦基金利率變動的次數;(2)利率變動的方向性偏差;(3)政策行動的時機。歷史記錄可以揭示這些擔憂中的每一個，並向我們表明，鑑於聯準會必須應對的無數經濟力量，這次選舉基本上只是噪音。因此，我們預期聯準會在2024年履行其雙重使命時，將對即將公佈的數據做出反應，而不是政治影響。

然而，這並不是說選舉對貨幣政策的前景沒有影響。國會和白宮組成的變化可能導致聯邦財政政策的轉折點，進而影響美國經濟和貨幣政策的前景。此外，總統和參議院在決定理事會的組成方面發揮關鍵作用，這個過程塑造了中央銀行的智力領袖。 2024年的選舉可能不會成為聯準會在即將召開的會議上採取行動的推動力，但它仍將對2025年及以後的貨幣政策產生重要影響。我們將在下面討論這些含義。

「我們過去沒有這麼做，現在也不會這麼做。」

聯準會成立於1913年，是一個獨立的政府機構，但它最終對公眾及其民選官員負責。設立中央銀行的目的是維持這種公眾問責制，同時保護聯準會官員的獨立性，以確保央行官員不會受到政治壓力的過度影響，從而產生不良的經濟結果。聯邦公開市場委員會由7名理事會成員、紐約聯邦儲備銀行行長和其餘11名儲備銀行行長中的4名組成，他們的任期為一年，輪流任職(圖3)。行長由美國總統任命，並經參議院批准，任期為14年。 12個地區儲備銀行的行長不是由美國總統選出，而是由各儲備銀行的董事選出。聯準會是自籌資金的，不透過國會預算程序獲得撥款。

這種獨特的設置有助於確保聯準會能夠專注於實現國會制定的目標，即最大限度地實現就業和穩定物價。話雖如此，就像許多其他促進公眾利益的政府組織一樣，聯準會顯然與政治有關。國會可以隨時改變中央銀行的任務，而理事會的遴選過程則涉及總統和參議院。例如，鮑威爾主席最初是在2012年由歐巴馬總統提名進入聯準會的。川普總統於2018年將鮑威爾從理事提升為主席，拜登總統於2022年提名他連任主席。

在製定國家貨幣政策的過程中，中央銀行的獨立性是聯準會的一項基本原則。 4在最近的《60分鐘》採訪中，當被問及政治是否會成為今年政策制定的決定性因素時，鮑威爾毫不含糊地回答說“不”和“永遠不會”，“幸運的是，歷史記錄確實支持這一點。人們已經回過頭去看了。」

誠然，回顧歷史告訴我們的美聯儲(fed)在大選年的貨幣政策決定有些棘手。檢查歷史記錄的相關視窗實際上很短。二戰後只有19個總統選舉週期，與現行貨幣政策制定環境相對應的年份就更少了。從1965年到1982年，大通膨困擾著政策制定者，其特點是「停止」政策，導致利率和價格成長波動。此外，在上世紀90年代之前，聯準會的透明度也低得多。在1994年之前，委員會沒有宣布其政策變化，直到2000年，委員會才在每次會議後發表聲明，說明它是否改變了政策。聯準會主席伯南克(Ben Bernanke)於2011年首次召開會後記者會，並於2019年擴大到鮑威爾主席任期內的每次會議。考慮到這一點，我們將重點分析過去30年的總統選舉年和貨幣政策路徑。

「這是我在聯準會的第四次總統選舉，我們根本沒有想到這一點。」

我們探討的第一個問題是，貨幣政策制定者是否傾向於在選舉年避免政策調整。他們的論點大致是這樣的:為了展示聯準會的獨立性，防止外界批評聯準會的舉措是出於政治動機，政策制定者可能不會像在其他情況下那樣大幅調整政策利率。然而，在過去的30年裡，聯準會在總統選舉年的利率變動幅度實際上比非選舉年略高，在絕對基礎上高出約20個基點(圖4)。自1994年以來，聯邦公開市場委員會每年調整聯邦基金利率的平均次數在選舉年(2.7次)和非選舉年(2.9次)幾乎相同。

「我們是一個為所有美國人服務的非政治性組織。」

我們有時會被問到的第二個問題是，聯準會在選舉年的政策行動是否偏向支持某個特定的候選人——通常是現任總統，他可能已經任命或重新任命了聯準會主席和其他高級委員會官員。這表明，聯準會可能傾向於採取更寬鬆的政策，以便在短期內為經濟提供支持。事實上，在1994年以來的7個總統選舉年裡，FOMC平均將聯邦基金目標利率下調了46個基點，而在非選舉年，FOMC平均將聯邦基金利率上調了25個基點(圖5)。

然而，要考察的時期如此之少——7個總統選舉年和23個非選舉年——這些簡單的平均值受到重大經濟事件的影響也就不足為奇了。例如，聯邦公開市場委員會在2008年和2020年總統選舉年分別下調了利率，當時經濟正因全球金融危機和全球健康危機而陷入衰退。不包括2008年和2020年，聯邦公開市場委員會在選舉年平均比非選舉年提高聯邦基金利率(見圖5)。在我們的分析中(2001年、2008年和2020年)完全排除衰退年份，聯邦公開市場委員會調整聯邦基金利率的幅度相似:選舉年+45個基點，非選舉年+48個基點。宏觀經濟狀況，而不是選舉週期，似乎主導政策走向。

「正直是無價的。最後，這就是你的全部。我們加入了，我們打算保留我們的。」

第三個擔憂，也是我們認為最值得考慮的擔憂是，FOMC是否會因為大選而調整今年政策行動的時機。為了避免政治衝突，委員會可能不願意在競選旺季達到高潮時做出重大的政策調整，例如轉向削減開支。縱觀選舉年，聯邦公開市場委員會很少在投票日之前立即改變路線。相反，聯準會傾向於在大選期間維持既定路線，無論是收緊(2004年)、削減(2008年)還是保持不變(1996年、2012年、2020年)。

這種模式也有一些例外。 2000年，聯邦公開市場委員會在選舉前的三次會議和選舉後的兩次會議上保持利率不變，但隨後委員會在2001年初開始了一系列降息(圖7)。然而，這一轉變發生在經濟開始顯示放緩的早期跡象時，到2001年3月，美國經濟正式陷入衰退2000年12月，失業率處於3.9%的低點。一年後，這一比率攀升至5.7%，再次顯示經濟狀況似乎主導了聯準會的決策。

2016年，在維持利率不變近一年後，聯邦公開市場委員會在選舉後立即召開的會議上將聯邦基金目標利率提高了25個基點。對選舉前會議記錄的回顧表明，政策制定者不願意在選舉前的會議上改變路線，因為會議沒有新聞發布會，也沒有迫切的經濟需要這樣做。在2016年11月2日的聯邦公開市場委員會會議上，當時的紐約聯邦儲備銀行行長兼副主席威廉·達德利(William Dudley)就聯邦基金利率問題表示:“因此，缺乏緊迫性意味著在這次會議上沒有採取行動的好理由。在距離選舉還有一個星期的時候這樣做，選舉結果不確定，而且沒有安排新聞發布會，這意味著採取行動的緊迫性，我認為這與即將發布的資訊或經濟前景不一致。」

選舉時機可能意義不大，但選舉結果可能意義重大

2016年的事件還突顯出，儘管聯準會可能希望避免在大選前改變政策路徑，以免引起波瀾，但對於貨幣政策必須在其中運作的財政背景而言，選舉仍然很重要。共和黨在2016年大選中贏得了眾議院、參議院和白宮的控制權，這是他們自2005-2006年以來首次統一控制國會和總統職位。金融市場對減稅可能帶來的財政政策刺激做出了強烈反應。在去年11月至12月的FOMC會議期間，標準普爾500指數上漲了7%以上，公司債利差收窄，10年期美國公債殖利率從1.8%上升到2.5%。

在2016年大選後的FOMC會議上，財政政策前景及其對經濟前景的影響成為了更大的討論焦點。 2016年11月聯邦公開市場委員會選舉前會議記錄的字數統計顯示，在為期兩天的會議中，「財政」一詞被提及17次。在2016年12月的會議上，這一數字激增至212倍。不僅是市場開始重新調整前景，納入更具擴張性的財政政策。聯準會(Federal Reserve)的經濟學家將寬鬆的財政政策納入了基準展望，大約一半的FOMC參與者在提交給《經濟預測摘要》(Summary of Economic Projections)的預測中假設了更多的財政刺激措施。

2012年也出現了類似的情況。當時，美國經濟仍在努力實現2008-2009年金融危機的逃逸速度。在選舉日，失業率接近8%，聯邦基金利率維持在2008年12月以來一直處於的零下限。政策制定者擔心，如果國會不採取行動，一系列聯邦開支削減和稅收增加計劃將生效，這通常被稱為迫在眉睫的“財政懸崖”，可能會進一步破壞經濟復甦。在2012年12月的聯邦公開市場委員會會議上，副主席達德利表達了聯準會需要根據談判結果調整貨幣政策的觀點:「如果財政狀況得到了很好的解決，我可以想像我們可以很快收回部分證券購買計劃。但是，如果我們在財政懸崖方面走上錯誤的道路，我認為這些計劃將不得不在一段時間內保持不變。」時任美聯儲理事的傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)表達了這樣一種觀點:「總而言之，可能會有整整一年——我想甚至更長——非常混亂的談判，這將意味著對消費者和企業信心、全球避險環境以及強勢美元的進一步打擊。 「顯然，2012年和2016年大選的結果對貨幣政策制定者的思維產生了影響。

這對2024年及以後意味著什麼?

雖然最近的歷史記錄表明，總統選舉對聯邦公開市場委員會在選舉日之前的政策變動的幅度、方向和時機幾乎沒有影響，但有理由相信這次週期可能會有所不同嗎?我們對此表示懷疑，儘管兩黨政客最近似乎對他們希望聯邦公開市場委員會採取的行動更加直言不諱。

聯準會在降低通膨和不損害就業市場之間保持著微妙的平衡。因此，即使貨幣政策制定者想要幫助一方，而不是另一方(重申一下，我們認為情況並非如此)，也不完全清楚他們應該傾向於哪一方。如果聯邦公開市場委員會加快降息步伐，就業市場可能會在投票日之前走強，但通膨也會走強，這是選民的一個突出問題。推遲降息可能有助於進一步降低通膨，減輕選民對通膨環境的失望，但這可能以犧牲就業市場為代價，而就業市場是大多數選民的收入來源。用鮑威爾主席最近在接受《60分鐘》(60 Minutes)採訪時的話說:「首先，要把經濟問題弄清楚並不容易。」

我們對2024年聯邦基金利率的預測將主要取決於我們對經濟成長、就業和通膨的預期，以及我們對聯準會對這些事態發展的反應的看法。我們認為，從現在到選舉日，選舉不會在推動FOMC五次會議的貨幣政策決定方面發揮重要作用。聯準會非常重視其獨立性，過去30年的歷史表明，宏觀經濟狀況是指導貨幣政策的主導力量。

也就是說，選舉結果將對2025年及以後的美國貨幣政策產生影響。下一任總統將有機會透過任命聯準會理事來塑造FOMC。傑羅姆·鮑威爾作為聯邦公開市場委員會主席的任期將於2026年5月結束，而理事會副主席菲利普·杰斐遜和監管副主席邁克爾·巴爾的四年任期也將在下一屆政府期間結束(分別在2027年9月和2026年7月)。雖然這三個人都可以以非領導角色留在理事會，但通常情況下，理事們會在其各種領導角色結束後離職。州長阿德里亞娜·庫格勒的任期也將於2026年到期。此外，歷史記錄表明，一旦選舉結果確定，聯邦公開市場委員會就會考慮即將上任的國會和總統可能採取的經濟政策措施。在本系列的第三部分中，我們將研究一些將受到今年選舉結果影響的關鍵財政政策領域。