国债收益率前景：太多太快？

殖利率波動是否已出現拐點？過去一個月國債殖利率大幅下降，與秋季早些時候的大幅上升形成鮮明對比，這可能表明情況確實如此。長期殖利率目前已回到9月中旬的水平，美國 10 年期殖利率在過去一個月下降了不少於 0.6 個百分點，降至 4.4%。德國的殖利率下降了約 0.4 個百分點，但德國公債殖利率在9月的升勢也不太明顯。美國因素一直是過去一個月殖利率下降的主要動力。 10月通膨和非農就業數據都低於預期，而 11 月初的聯準會政策會議則凸顯出美國央行目前對升息的熱衷程度有所下降。然而，上個月收益率變動的最重要驅動力可能是宏觀經濟和貨幣政策領域之外的因素。

債券市場期限溢價的明顯波動推動了收益率的波動

9 月公債殖利率大幅上升背後的關鍵因素是美國政府赤字前景及其對債券發行的影響。由於債務上限問題，美國財政部無法在2023年初發行新債券，但此後債券發行量大幅回升，我們預計明年市場上的長債發行量將大幅上升。但我們面臨的挑戰是，迄今為止，美國國債的 "傳統 "買家（包括外國投資者和L&P產業）對長期債券的需求並不強烈。部分原因是股票報酬率與債券報酬率之間的相關性仍然為正，這使得債券在對沖風險方面的作用大打折扣。同時，在傳統買家缺席的同時，聯準會也持續減持債券。

長期債券發行量上升和需求量下降共同推動債券市場的期限溢價在 9 月/10 月間大幅上升。不過，這種情況在近期內有所緩解。本月初，美國財政部的發行計畫部分緩解了人們對 2024 年 "時限炸彈 "的擔憂，因為預計大部分發行量仍將位於收益率曲線的短端。不過，長期債券的期限溢價很可能仍會高於以往，因為美國的預算前景--無論發行量的短期組成如何--仍是一個明顯的結構性挑戰。

沒有任何跡象顯示拜登和民主黨會在明年大選前解決美國預算赤字的嚴峻前景。更廣泛地說，我們不禁要問，美國四分五裂的政治格局是否有能力在某個時候實現必要的削減。我們對此心存疑慮，穆迪在 11 月決定因預算爭端將美國（最後一個）AAA 評級的前景展望定為負面，在我們看來，這凸顯了華盛頓目前的政治功能失調。在歐洲，與 2023 年一樣，明年的新債券供應量也將相對較大。

此外，我們預計歐洲央行將選擇加快縮減其債券投資組合，提前停止對根據大流行病緊急購買計劃（PEPP）購買的債券進行再投資（再投資將持續到 2024 年底）。這可能會使歐洲債券的期限溢價高於我們近年來所習慣的水平。

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