國際經濟展望：全球經濟增長前景依然灰暗 - 荷蘭國際集團

摘要

預測變化

過去一個月，全球經濟前景略微黯淡，限製性貨幣政策將拖累明年的增長前景。我們預測2023年全球GDP增長2.8%，與一個月前持平，而我們對2024年全球GDP增長的預測已略下調至2.3%。下調歐元區和英國的經濟前景是本月全球經濟增長下調的主要原因。

我們現在認為，2023年下半年，歐元區更有可能陷入衰退。消費者支出可能會保持低迷，盡管可能不會進一步疲軟。然而，企業利潤環境惡化和產能利用率下降應該會導致投資支出(和整體GDP)在今年下半年下降。我們還預測明年只會逐漸復蘇，並將我們對歐元區2024年GDP增長的預測下調至0.5%。

我們對美元的前景變得不那麽具有建設性，因為降低美國通脹的進展表明，風險傾向於美聯儲更早而不是更晚的寬松政策。盡管美國經濟具有彈性，但這應該會減少美元的短期漲幅。明年美元還可能出現更明顯的貶值，要麽是美國經濟溫和衰退，要麽是軟著陸和美國收益率下降，導致美元失去部分避險支撐。

關鍵主題

• 令人失望的經濟新聞趨勢正變得越來越廣泛，強化並強化了我們的觀點，即2024年全球經濟增長將放緩。限製性貨幣政策將繼續拖累經濟活動，而軟情緒調查仍與未來增長放緩保持一致。除了普遍的增長放緩，我們預計歐元區、英國和美國等經濟體也將陷入衰退。
• 主要發達經濟體的通脹趨勢已經開始明顯放緩，盡管整體物價上漲速度仍然過高，G10各國央行暫時無法考慮降息。然而，如果有利的通脹消息在未來幾個月繼續，降息可能會在明年年初更加明顯。
• 隨著2024年各種經濟情景的推進，我們認為美元有可能大幅貶值。風險似乎傾向於美聯儲早些時候的降息，隨著時間的推移，這將對美元構成壓力。我們對美國經濟衰退的基本預測將強化美元下跌的前景。即使美國經濟軟著陸，在一定程度上支持更廣泛的金融市場情緒，也可能減少對美元的避險支持，從而打壓美元。

全球增長前景依然陰雲密布，一片灰暗

幾個月來，我們一直強調全球GDP增長的平臺可能會被證明是頂峰。最終，央行貨幣緊縮的累積和滯後影響將導致明年經濟增長放緩。對於2023年，我們預測全球GDP增長2.8%，我們預計全球經濟增長將在2024年放緩至2.3%。雖然與一個月前相比，我們的增長前景略有放緩，但過去幾周令人矚目的經濟消息並不令人滿意，尤其是在發達的主要經濟體中。最近令人失望的經濟數據強化了我們的觀點，即全球經濟將在2024年放緩增長。這種令人失望的增長和情緒主題在歐元區表現得最為明顯。在來自歐元區的悲觀經濟消息中，第三季度GDP出人意料地環比下滑0.1%，而9月份零售額和工業產出雙雙下降，為第四季度經濟活動提供了一個溫和的起點。第四季度的經濟指標也不令人鼓舞。10月份製造業和服務業采購經理人指數下降，11月份僅略有上升。此外，這兩個指數仍遠低於盈虧平衡點50，處於歷史上與經濟收縮一致的水平。

誠然，有一些因素表明，歐元區消費放緩的最糟糕時期可能已經過去。盡管GDP有所下降，實際家庭可支配收入恢復正增長，歐元區家庭的利息成本僅溫和上升，但就業仍在持續增長。另一方面，歐元區企業的前景已經惡化。代表稅前利潤的凈創業收入在Q2同比增長放緩至1.4%，未來幾個季度可能會轉為負值。隨著利潤下降和產能利用率下降，投資支出似乎也可能縮減。在經濟情緒不佳的背景下，我們現在認為歐元區將在2023年下半年經歷溫和衰退，衰退的定義是連續兩個季度的GDP負增長。我們還預計明年只能逐步復蘇，並已將2024年全年歐元區GDP增長預期從一個月前的0.8%下調至0.5%。英國經濟也面臨著增長放緩和衰退的可能性增加。對英國第三季度國內生產總值的初步估計略好於預期，但仍遠未令人印象深刻。第三季度GDP環比持平，避免了大多數經濟學家預測的溫和收縮。然而，在表面之下，有明顯的疲軟跡象，消費者支出環比下降0.4%，商業投資下降4.2%。展望未來，我們認為英國消費者仍將面臨挑戰。雖然實際收入趨勢變得對英國消費者更加有利，但英國家庭的利息成本已飆升至可支配收入的5%左右，比lte 2021的水平高出兩倍多。由於之前的貨幣緊縮政策繼續影響經濟，情緒調查仍然悲觀，我們仍然預測英國將經歷溫和衰退，並預計2023年第4季度和2024年Q1的GDP將收縮。

歐洲不是唯一感受到經濟寒意的地區。在今年上半年的強勁增長之後，日本經濟在第三季度出現了比普遍預期更大程度的修正性疲軟。第三季度GDP環比年化收縮2.1%，遠高於普遍預期。報告的細節還顯示，消費者支出疲軟，季度環比年率化收縮0.2%，商業資本支出收縮2.5%。消費者支出和商業投資連續第二個季度下降。雖然我們仍然認為日本央行正在逐步走向貨幣政策正常化，但這一關於日本經濟的最新數據表明，日本經濟增長尚未足夠穩定或平衡，因此日本央行在2024年年中之前不會考慮明確的緊縮政策。最後，隨著2023年的推進，加拿大經濟增長也明顯放緩。加拿大第二季度國內生產總值持平，可用的月度數據表明第三季度的結果類似。與英國類似，加拿大家庭的利息成本在過去幾個季度中急劇上升，到Q2 2023年達到可支配收入的9%左右。利率上升似乎正在拖累消費者支出，盡管通脹回落意味著實際家庭收入開始向更有利的方向發展。與此同時，加拿大央行的商業前景指標跌至第三季度疫情以來的最低水平。企業利潤增長放緩和商業信心惡化也導致投資支出放緩。雖然我們不預測加拿大經濟衰退，但我們預測增長緩慢，預計2023年GDP溫和增長1.1%，2024年增長0.7%。

通貨膨脹熱已經消退，但溫度已經足夠低了嗎？

雖然最近關於增長的經濟消息令人失望，但通脹方面的消息更令人鼓舞。盡管增長前景的疲軟可能會在勸阻大多數(但可能不是所有)主要央行進一步加息方面發揮重要作用，但通脹方面的進展可能會決定許多央行何時轉向貨幣寬松政策。最近幾周通脹方面一個值得註意的發展是美國10月份CPI的發布，其中整體通脹和核心通脹都意外下行。就最近的通脹率而言，10月份核心CPI的三個月年化增長率為3.4%，而9月份核心PCE價格的三個月年化增長率為2.5%。雖然這些數據可能仍然有點太熱，不符合美聯儲的胃口，但它們已經放緩，足以加劇關於美聯儲何時可能開始降息的辯論。雖然我們的基本情況是美聯儲將在明年6月的會議上開始降低政策利率，但風險似乎傾向於盡早降息。正如我們稍後討論的那樣，美聯儲提前降息的前景可能會對美元的中長期走勢產生重大影響。

通脹方面最近的進展並不是美國獨有的現象，因為歐元區、英國和加拿大10月份的整體和潛在通脹都有所放緩。就歐元區和加拿大而言，潛在通脹率似乎僅略高於各自央行的通脹目標，這再次引發了降息宜早不宜遲的可能性。歐元區尤其如此。目前，我們預計歐洲央行將在2024年6月首次降息。然而，如果該地區像我們預測的那樣陷入衰退，並且通脹方面有進一步的進展，那麽4月份的會議很可能會首次降息。對於加拿大來說，其通貨膨脹的下降趨勢比許多其他G10經濟體都要快，我們的基本情況已經設想了明年4月的首次降息。最後，對於英國來說，盡管10月份的數據令人滿意，但我們不一定相信通脹放緩會加速英格蘭銀行的貨幣寬松政策，核心CPI同比5.7%的高水平足以打消降息的想法。總體而言，對於這些主要的10國集團經濟體，近幾個月的通脹進展令人鼓舞，但還不夠顯著或持續，不足以讓央行考慮在近期降息。然而，如果有利的通脹消息在未來幾個月持續下去，這些降息措施可能會在明年初更加清晰地顯現出來。

這種潛在的「提前降息」前景也有一些例外。最值得註意的是，日本銀行(BoJ)在10月下旬的會議上對其貨幣政策實施進行了又一次溫和的鷹派調整。具體而言，日本央行調整了收益率曲線控製政策，取消了此前對10年期日本國債收益率設定的1.00%的「硬上限」。如果日本在未來幾個季度表現出穩定和平衡的經濟增長，以及更強勁的工資增長(包括明年的春季工資談判)，我們仍然預計日本央行將在明年4月的貨幣政策會議上將其政策利率上調10個基點至0.00%。最後，澳大利亞央行(Reserve Bank of Australia)在11月的貨幣政策會議上將其政策利率上調25個基點至4.35%，稱通脹已過峰值，但仍過高，且比幾個月前的預期更加持久。鑒於10月份澳大利亞就業人數大幅增加(誠然，大部分是兼職工作)，以及第三季度工資價格指數同比上漲4.0%，不能排除澳大利亞央行進一步加息的可能性。至少，我們預計澳大利亞央行最早要到2024年下半年才會開始降息。

美元逐漸走低

本月，由於近期的通脹趨勢和央行貨幣政策前景的變化，我們對貨幣預測做了一些值得註意的調整。總體而言，我們的前景正朝著短期美元走強、中期美元走弱的方向轉變。誠然，我們仍預計美元將在2024年初溫和上漲。美國經濟目前繼續表現出一定的彈性，而許多國際經濟體(歐元區、英國和加拿大)的增長要麽陷入停滯，要麽進入收縮區域。我們認為，美國經濟增長的相對表現仍將有助於美元在明年年初繼續上漲，我們預測美元指數將在2024年Q1見頂。然而，這些收益可能比先前預期的更加有限和短暫。美聯儲降息的可能性對美元有重要影響。直接而言，美聯儲早些時候降息降低了利率對美元的支持，因此可能會限製美元在未來幾個月的走強。間接而言，由於美國提前寬松和降低債券收益率的可能性支撐了更廣泛的股票和金融市場情緒，對美元的「避險」支持可能會消失。因此，無論美國是否陷入衰退，導致美國收益率下降的進一步通脹應該會限製美元的漲幅。在這種背景下，我們現在預測，直到2024年初，美元只會溫和走強，歐元、英鎊和日元只會溫和下跌。

隨著明年的進展，我們也看到了美元比以前更明顯走軟的可能性。目前，我們的基本情況仍然是明年年中美國將出現溫和衰退。隨著美國相對於十國集團經濟體的表現減弱，我們預計十國集團貨幣將出現反彈。對於增長敏感的十國集團貨幣來說，這種反彈可能尤其如此，因為早期降息不太可能。在這種情況下，我們認為澳元和挪威克朗有望在2024年跑贏大盤，新西蘭元也有望跑贏大盤。提前放松貨幣政策的可能性也可能為股市情緒提供一些支持，特別是如果美國和其他地方的經濟衰退仍然溫和的話。在這種背景下，我們還預計，隨著明年的進展，許多新興亞洲和拉丁美洲貨幣將表現良好。最後，鑒於不斷變化的利率和貨幣動態，我們還預計企業和投資者對外匯市場的態度會有所轉變。隨著美元峰值現在被視為比以前更近，我們認為市場參與者的做法將很快轉變為在反彈時賣出美元，或者換句話說，在下跌時買入外匯。

決定當地外匯路徑的以色列和阿根廷的特質

全球發展應該是我們預測的許多貨幣的主要驅動力；然而，有一些特質應該會對某些貨幣產生特別的影響。隨著地緣政治成為當前人們最關心的問題——在過去兩年的大部分時間裏——以色列-哈馬斯戰爭的演變應該在以色列謝克爾的道路上發揮特殊作用。就這一點而言，以色列謝克爾已經收復了10月7日之後的所有失地。事實上，謝克爾已經反彈到比沖突前更高的水平。在我們看來，謝克爾回升的很大一部分是因為與哈馬斯的沖突沒有升級。區域行為者沒有直接卷入沖突，援助走廊已經部分建立，最近的人道主義暫停和人質釋放都表明戰爭沒有進入升級階段。在我們沖突開始後不久發表的情景分析中，我們設置了可以識別沖突是否在發展以及向哪個方向發展的觸發器。我們設置的所有降級閾值都已被觸發，而升級觸發器尚未被完全突破。此外，在我們最近的中東之行中，市場參與者的共識是沖突將保持局部化，此時降級比升級更有可能。隨著升級現在是一個更不可能的情景，結合以色列銀行(BOI)的外匯幹預，以穩定貨幣，我們現在認為我們的外匯貶值沖擊範圍的上限過於悲觀。隨著風險平衡向更積極的方向轉移，我們現在認為謝克爾兌美元將在很大程度上保持穩定，並預測美元/ILS匯率將在3.70左右徘徊，直至Q1 2024年。

拉丁美洲也是影響當地貨幣的特殊事件的發源地。阿根廷也許是最好的例子。就在最近，自由派候選人哈維爾米勒以相對壓倒性的優勢贏得了總統大選。盡管米勒在競選中提出了一個非正統的議程，但他似乎已經緩和了對阿根廷經濟美元化的立場，並任命技術官僚政策製定者為內閣成員。從長期來看，米勒的議程可能正是阿根廷所需要的:減少財政支出、不為央行赤字融資、解除資本管製、實施有利於商業的政策以吸引外國投資。從短期來看，阿根廷的外匯儲備已經耗盡，維持浮動聯系匯率製度的緩沖空間有限。從這個意義上說，而且可以說隨著選舉的結束和米勒的勝出，我們預計比索將在今年年底前再次大幅貶值。目前，我們假設貶值20%，但請註意，風險傾向於更大幅度的貶值。目前，非官方匯率明顯弱於市場驅動的匯率。如果米勒選擇完全取消所有資本管製和購買美元的限製，比索可能會經歷比我們目前預測的更大幅度的貶值。截至目前，我們預測2023年底，美元/澳元匯率將達到750.00澳元，明年年底將達到1750.00澳元。如果完全取消管製，這是一個上升的可能性，官方美元兌澳元匯率可能在年底或2024年初達到1000澳元。

高度自信的觀點

• 明年全球增長將進一步放緩。隨著經濟活動疲軟的跡象越來越普遍，我們越來越相信明年GDP增長將進一步放緩。我們預測2023年全球GDP增長2.8%，由於利率上升和限製性貨幣政策將繼續拖累經濟活動，我們將2024年的增長預測略微下調至2.3%。包括歐元區、日本、英國和加拿大在內的幾個經濟體的增長已經停滯或收縮，而疲軟的情緒調查表明，這些低迷的經濟趨勢將繼續下去。即使是那些最近表現出一定彈性的經濟體，明年也可能出現經濟活動增長放緩(中國)或收縮(美國)，從而強化明年增長放緩的前景。
• 我們預計2024年美元將加速大範圍貶值。雖然美國經濟的優異表現可能支撐美元進入明年初，但我們預計隨著2024年的推進，美元將普遍貶值。通脹方面的進展意味著美聯儲降息風險傾向於更早而不是更晚，這將限製美元的漲幅。明年硬著陸或美國經濟衰退將導致利率和增長趨勢對美元波動。美國軟著陸，加上通脹進展和美國收益率下降，可能支撐更廣泛的金融市場情緒，這也將打壓美元的「避險」支撐。隨著全球貨幣政策周期轉向寬松，在各種情況下，美元大範圍貶值的可能性越來越大。
• 我們預計澳元明年的表現會更好。隨著2024年的進展，我們預計澳元將穩步上漲。盡管在中國前景不明朗的情況下，澳大利亞明年的經濟增長應該會放緩，但我們預計經濟活動不會徹底下滑。這與我們預測的美國溫和衰退形成對比，相對增長的表現應該會支撐澳元。此外，隨著澳大利亞通脹率的上升和逐漸回落，澳大利亞儲備銀行已經恢復加息。不能排除進一步收緊貨幣政策的可能性，在明年晚些時候之前不太可能降息。澳大利亞的貨幣寬松政策應落後於美聯儲，同時，相對增長和貨幣政策趨勢應在2024年支撐澳元。
• 亞洲新興央行在2024年之前不會放松政策。在很大程度上，拉美和新興歐洲央行是今年唯一啟動寬松周期的機構(除了少數例外)。然而，亞洲新興市場的金融機構明顯沒有參與這一趨勢(除了中國央行)。我們認為，這一趨勢可能會持續下去，亞洲新興經濟體的央行在2024年之前不太可能推出更寬松的貨幣政策，因為不斷上漲的能源和食品價格應該會將降息的轉變推遲至少幾個季度。
• 阿根廷比索再次明顯貶值。隨著總統大選的臨近，保持比索穩定的理由不再那麽充分。阿根廷已經耗盡了外匯儲備，阻止比索大幅貶值的選擇有限。我們還認為，當選總統米勒將選擇解除資本管製，也許首先是部分解除，並允許比索更加自由地浮動。在這種情況下，我們預計比索將在12月下旬明顯貶值約50%。