美國:3月份的降息宣告失敗 - 富國銀行

總結

美國:3月份的降息宣告失敗

這是經濟數據繁忙的一周，但周五的就業報告搶盡了風頭。 1月非農就業人數增加353,000人，幾乎是普遍預期的兩倍。雖然我們懷疑聯準會將更加重視就業成本指數(Employment Cost Index)對第四季度勞動力成本增長的疲軟影響，但平均時薪的回升和招聘的整體強勁勢頭表明，3月份降息的可能性正在迅速消退。

本週:ISM服務指數(週一)、貿易平衡指數(週三)、消費者信貸指數(週三)

國際消息:歐元區通膨放緩，經濟成長停滯不前

歐元區第四季GDP持平，而1月CPI通膨進一步略有放緩。只要經濟成長仍疲軟，通膨趨勢持續改善，我們認為歐洲央行最快可能在4月下調政策利率。本週，其他幾家外國央行也宣布了貨幣政策，巴西、智利、哥倫比亞和匈牙利宣布降息，英國和瑞典則維持利率不變。

本週:澳洲央行政策利率(週二)，日本勞動力現金收入(週二)，西班牙央行政策利率(週四)

利率觀察:聯邦公開市場委員會消除了收緊政策的「偏見」

正如市場普遍預期的那樣，FOMC決定不改變其貨幣政策立場，將聯邦基金目標區間維持在5.25%-5.50%，並維持目前的量化緊縮步伐。重要的是，委員會在會後聲明中消除了進一步收緊政策的隱含「偏見」。

美國回顧

3月降息失敗

這是經濟數據繁忙的一周，但週五的就業報告搶盡了風頭。 1月非農就業人數增加353,000人，幾乎是普遍預期的兩倍。對前兩個月數據的大幅向上修正也表明，第四季度的招聘速度比之前報告的要快(見圖表)。整個2023年，就業人數平均每月增加25.5萬，與2022年相比有所放緩，但與2019年相比，就業成長速度更快。

就業成長遇到了勞動力供應緊張的問題。失業率連續第三個月穩定在3.7%，勞動參與率持平在62.5%。當月平均時薪成長0.6%，強於預期，年增0.2個百分點，至4.5%。此結果與第四季就業成本指數(ECI)形成鮮明對比，該指數顯示勞動市場的通膨衝動正在緩解，薪資成本增幅為兩年來最小。我們懷疑聯準會將更加重視ECI的讀數，但平均時薪的上升和招聘的整體勢頭表明，3月份降息的可能性正在迅速消退;詳見利率觀察。

另外公佈的職缺和勞動力流動調查數據顯示，勞動力需求和供應正在更好地平衡。在2023年的整個過程中，12月份的職缺率下降了一個百分點，降至5.4%，而裁員率基本上持平，為1.0%，離職率降至2.2%。在員工流失率較低的情況下，就業機會的減少表明，雇主仍在留住現有員工。

儘管職缺的趨勢有所緩和，但消費者對就業市場的看法在最近幾個月有了實質的改善。 1月份，認為就業機會「充足」的消費者比例上升5.1個百分點，至45.5%，而認為就業機會「難找」的消費者比例下降3.3個百分點，至9.8%。總而言之，消費者對自己的就業前景相當有信心，1月消費者信心指數升至兩年高點114.8。

儘管在就業市場樂觀情緒的帶動下，信心有所好轉，但消費者的購屋計畫仍繼續走軟。計劃在未來六個月內買房的消費者比例在1月降至4.7%，這是自2022年夏季以來的最低水準。借貸成本上升和房價高企共同影響了人們的負擔能力。過去幾週，30年期固定抵押貸款的平均利率徘徊在6.6%左右。儘管這比10月份接近8%的高峰有所下降，但抵押貸款利率仍比2019年的平均值高出約3個百分點。與此同時，房價也在上漲。標普CoreLogic Case-Shiller全美房價指數11月上漲0.2%，較去年同期上漲5.1%。

ISM Services週一

12月ISM服務業指數下降2點至50.5，降至2023年以來的最低水準。下降的主因是就業分項指數急劇下降7.4點，降至43.3點，是2009年以來除疫情外的最低水準。週五公佈的就業報告顯示，1月民間服務業就業人數增加28.9萬人，顯示下週ISM服務業指數中的就業分項可望反彈。

退一步看，製造業和服務業在整個2023年都走在不同的道路上。美國供應管理學會製造業指數自2022年末以來一直處於收縮狀態，而服務業指數自2022年12月出現短暫的一個月下滑以來，一直沒有低於50。與陷入困境的製造業形成鮮明對比的是，服務業正充滿活力。商業活動和新訂單分項的六個月移動平均值分別為56.5和54.7，均處於擴張區間。經濟活動強勁的不利之處在於，服務價格降溫的速度很慢。過去6個月，該指數平均為58.2，自2017年以來從未跌破50。事實上，相對於核心商品，核心服務的通膨改善速度較慢，我們預期服務價格在未來一年將保持堅挺。下週，我們預期ISM服務業指數將升至52.7，顯示服務業持續走強。

貿易平衡週三

受進口降幅大於出口降幅的推動，11月份國際貿易差額小幅收窄。 11月國際貿易流動普遍疲軟，特別是因為商品部門。當月商品進口和出口均下降，分別下降2.3%和3.2%。消費品進出口尤其疲軟。

展望12月，上周公布的商品貿易差額預估數據顯示，12月商品貿易差額收窄90億美元。經季節性因素調整後，9月商品出口成長2.5%(41億美元)，至1,698億美元，原因是工業品出口大幅成長，部分抵銷了上月工業品出口的下降。商品進口成長1.3%(32億美元)，至2,583億美元，增幅較為溫和，主要受消費品成長的推動，也部分抵銷了上月的下降。由於假日銷售旺季如火如荼，12月消費品進口需求強勁。對於12月份的總貿易平衡，我們預計赤字將小幅收窄至- 624億美元。

消費者信貸週三

由於消費者繼續使用信用卡，11月份家庭借貸連續第三個月上升。未償還消費信貸總額增加238億美元，有史以來首次超過5兆美元。成長的主要動力是循環消費信貸，佔整體成長的191億元。非循環債務也對11月整體成長做出了貢獻，不過增幅較小，為46億美元，與前兩個月的增幅一致。

消費信貸預計在12月再次強勁成長。截至目前公佈的數據顯示，12月份消費者支出持續保持強勁動能。在非季節性調整的基礎上，假日銷售額年增3.7%，毫無疑問，這在一定程度上是由消費者使用信用卡提供的資金。除了下週三公佈的消費者信貸數據外，紐約聯邦儲備銀行還將於下週二公佈2023年第四季家庭債務和信貸調查。本報告將更深入地介紹第四季家庭債務狀況的演變情況，包括家庭拖欠情況的最新情況。

國際評論

歐元區經濟成長停滯，通膨放緩

本週的歐元區數據提供了對該地區經濟狀況的一些關鍵見解，並可能對歐洲央行(ECB)未來幾個月的貨幣政策路徑產生影響。歐元區經濟第四季表現平平，GDP較上月持平。然而，儘管遠談不上令人印象深刻，但這個結果實際上比經濟學家普遍預測的環比下降0.1%略好。這也意味著，就目前而言，歐元區在去年下半年避免了技術性衰退——連續兩季GDP負成長。就該地區最大的經濟體而言，德國GDP較上月萎縮0.3%，法國GDP維持不變，義大利GDP成長0.2%，西班牙GDP成長更為穩健，為0.6%。儘管歐元區避免了經濟衰退，但最近幾季卻步履蹣跚，因此，歐元區第四季GDP年增0.1%。

展望未來，信心調查仍處於低迷水平，就業和實際家庭收入僅以溫和的正速度增長。因此，我們預期歐元區經濟不會快速反彈，並預期2024年GDP將成長0.7%，僅略高於2023年的0.5%。

本週歐元區發布的另一項關鍵數據顯示，1月CPI整體和核心通膨均出現減速。 1月的整體通膨率年減至2.8%，核心通膨率下降至3.3%，儘管服務業通膨率穩定在4.0%。雖然減速幅度略低於預期，但它確實使整體反通膨趨勢保持不變。事實上，如果以三個月的年化數據來衡量，服務業和核心CPI的通膨速度似乎已經與歐洲央行2%的通膨目標大致相符。我們認為，只要經濟成長仍然疲軟，潛在通膨進一步回落，歐洲央行就會放心地開始下調政策利率，在4月份的貨幣政策聲明中降息25個基點至3.75%。儘管如此，我們承認風險傾向於在歐洲央行6月會議上首次降息。

本週，英國央行(BoE)發布了2024年的首次貨幣政策公告，一如市場普遍預期，將政策利率維持在5.25%不變。英國央行附帶的指引有好有壞，儘管總體而言，其聲明可能沒有預期的那麼溫和。鴿派方面，英國央行確實沒有提及進一步收緊政策的可能性，央行總裁貝利補充說，央行已經消除了對利率的上行偏見，現在的問題是利率必須維持多久。然而，這被央行最新通膨預測中的強硬資訊所抵消，暗示市場定價暗示的貨幣寬鬆政策可能略顯激進。根據市場暗示的利率路徑，較低的能源通膨最初會使英國的通膨在2024年第二季度迅速降至2%的目標，但隨後會反彈，並在2026年第二季之前的一段時間內保持在通膨目標之上。在我們看來，這比政策制定者理想的預期還要長。英國央行決策者在利率前景上似乎也存在分歧，本週的會議上，有一名決策者投票支持降息，六人投票支持維持利率不變，兩人投票支持升息。在此背景下，我們仍對英國央行在6月貨幣政策聲明前不會首次降息的預期感到滿意。

在瑞典，瑞典央行(Riksbank)本周宣布的貨幣政策可能比預期更為溫和。瑞典央行將回購利率維持在4.00%，但補充說，先前的貨幣緊縮有助於降低通膨壓力。雖然瑞典央行表示目前仍需要限制性貨幣政策，但它表示，經濟已經放緩，通膨已大幅下降。因此，瑞典央行表示，其政策利率可能會比去年11月的預測更早調降。事實上，韓國央行表示，如果通膨前景保持良好，就不能排除今年上半年下調政策利率的可能性。另外，與其他溫和的細節形成對比的是，瑞典央行決定將債券銷售的速度從每月50億克朗增加到每月65億克朗(之前是每月50億克朗)，因為它縮小了資產負債表的規模。總的來說，鴿派的聲明使我們對瑞典央行政策的現有前景感到滿意，瑞典央行預計在2024年第二季度首次降息25個基點，最有可能在6月，但也有可能在5月。

澳洲儲備銀行政策利率

當澳洲儲備銀行(RBA)下週召開會議時，我們懷疑政策制定者將連續第二次選擇將利率穩定在4.35%。

儘管澳洲央行去年12月的聲明為進一步升息打開了大門，但我們的觀點是，澳洲央行的緊縮週期已經結束。這種觀點源自於多種因素。首先，自2022年底以來，通膨已明顯放緩，而這一年是總體和核心指標同比的峰值。預計未來幾個月薪資成長也不會進一步加速。此外，有跡象表明，更高的利率正開始抑制經濟活動:產出成長一直低於趨勢水平，家庭消費表現疲軟。自澳洲央行上次會議以來發布的經濟數據與這些趨勢大致一致，近幾個月失業率小幅上升，第四季整體和核心通膨率降幅大於預期。雖然最近對即將到來的減稅政策的重新調整將有利於低收入者，並可能為經濟成長提供一些支持，但我們懷疑這是否會特別引發通膨。總而言之，這些動態使我們相信澳洲央行已經結束了升息，儘管我們認為降息還沒有到來。目前，通膨和薪資成長水準可能仍然過高，無法與2%-3%的通膨目標保持一致。因此，我們預計澳洲央行下週將按兵不動，預計在今年第三季之前不會首次降息。

日本勞動力現金收入週二

日本將於下周公布12月份勞動收入數據。最近幾個月，由於日本央行(BoJ)一再表示，為了在中期持續實現2%的通膨目標，必須在薪資上漲和物價上漲之間形成“良性循環”，這一經濟指標變得越來越重要。目前，日本工會和企業之間正在進行薪資談判，人們普遍認為，這些談判將使今年的薪資漲幅高於去年。日本工會的保護傘組織「人社」(rengo)公開表示，他們的目標是薪資成長5%;相比之下，去年各種規模企業的平均薪資漲幅約為3.6%。雖然我們預期短期內薪資成長的結果溫和而平淡(普遍預測是12月份勞動力現金收入年增1.3%)，但在薪資談判取得成果後，薪資成長應該會在2024年晚些時候穩定下來。

最近有越來越多的訊號表明，政策正常化即將到來。上週日本央行政策會議結束後，日本央行行長上田和夫(Kazuo Ueda)發表了幾次言論，發出了迄今為止最強烈的信號，表明政策變化即將到來，他對春季工資談判持樂觀態度，並表示有能力實現日本央行對通膨的經濟預測。日本央行將2025財年的核心通膨率預期從1.7%上調至1.8%。貨幣政策會議的意見摘要放大了這一總體基調，成員們似乎對有利的工資動態將持續下去以及2%的通膨目標越來越接近感到鼓舞。我們認為這些進展與我們的觀點一致，即日本央行將認為在4月會議上升息10個基點是合適的。

利率觀察

FOMC消除了收緊貨幣政策的「偏見」

正如普遍預期的那樣，聯邦公開市場委員會(FOMC)投票成員在本週三的會議上一致決定不調整聯邦基金利率。在2022年3月至2023年7月期間升息525個基點後，委員會隨後將聯邦基金利率的目標區間維持在5.25%-5.50%。

一項重要的事態發展是，委員會在其會後聲明中消除了其含蓄的進一步收緊政策的「傾向」。自去年秋天以來，聲明指出，委員會在「確定進一步收緊政策的程度時，將考慮一系列信息，這些政策可能適合隨著時間的推移將通膨恢復到2%。」這句話在去年12月被修改為:“在確定任何可能適當的額外政策收緊的程度時……(強調我們的)。相反，本週的聲明指出，在“考慮對聯邦基金利率目標區間進行任何調整”時，“委員會將仔細評估即將公佈的數據、不斷變化的前景和風險平衡」。這傳達了一種對聯邦基金利率下一步走勢更為平衡的態度。鮑威爾主席在會後的新聞發布會上重申，緊縮週期可能已經結束。鮑威爾表示：「我們認為，我們的政策利率可能處於本輪緊縮週期的峰值。 」

這種溝通導致市場和分析師紛紛猜測首次降息的時機。我們還不相信，促使聯邦公開市場委員會在3月20日的下一次會議上降息的條件已經具備。本週的聲明指出，「委員會認為，在對通膨持續向2%邁進有更大信心之前，降低目標區間是不合適的。 「聯準會青睞的通膨指標核心個人消費支出平減指數(PCE deflator)過去六個月的年化成長率僅為1.9%。儘管如此，在過去12個月裡，它仍上漲了2.9%，而在在過去三年的大部分時間裡，通貨膨脹率遠高於這一水平。我們的感覺是，FOMC希望再看到幾個月可接受的通膨數據，然後才放心地開始寬鬆進程。

在3月20日的下一次政策會議之前，聯邦公開市場委員會(FOMC)只會再獲得一項個人消費支出(PCE)通膨數據。我們並不完全相信，僅僅多一個數據點就能讓聯邦公開市場委員會「更有信心」地認為，通膨正在向2%的可持續水平回落。 3月降息並非不可能，但委員會可能需要看到疲軟的通膨數據，再加上疲軟的經濟活動數據，才能在3月降息。

我們預期聯邦公開市場委員會將在5月1日的會議上首次降息25個基點。從現在到5月1日，聯邦公開市場委員會也將接受三次PCE印刷。過去三個月核心個人消費支出平減指數1.5%的年化變化率表明，未來幾個月核心個人消費支出通膨率將進一步回落。同時，經濟近期的穩健表現表明，短期內不需要放鬆貨幣政策。如需進一步閱讀，請參閱我們的完整報告。