美國:儘管利率上升，但經濟仍有彈性。公司財務的角色(上) - 法國巴黎銀行

在美國，在激進的貨幣緊縮環境下，企業的韌性透過各種管道——人員配備水準、投資、利潤和股息成長等——促進了整體經濟的韌性。公司的韌性得到了不同金融因素的支撐:公司盈利能力、新冠肺炎大流行期間積累的現金水平、資本市場融資的便利性、大流行期間鎖定的低長期利率。最後，無形投資的作用越來越大，因為它們對利率不太敏感，從而削弱了貨幣傳導。

儘管從實際GDP成長和勞動力市場等指標來判斷，官方利率大幅快速上調，但美國經濟在本輪貨幣政策週期中表現出了顯著的彈性。在上週的「經濟周刊」中分析了家庭財務的作用之後，我們現在把目光轉向企業。他們透過各種管道——人員配備水準、投資、利潤和股息成長等——直接或間接地為美國經濟的整體彈性做出了貢獻。在疫情期間崩潰後的反彈之後，近年來公司投資一直以每年5%左右的速度增長，儘管官方利率大幅上調，但這一速度仍保持不變。

第一個因素是公司的獲利能力。圖表2顯示，在最近的緊縮週期中，單位實際增加值的利潤一直不穩定，但與先前的週期相反，它們沒有下降。除其他因素外，這可能與更強的定價權和生產力提高有關。人們可以設想，這對企業及其股東的信心以及融資管道產生了積極影響。第二個因素是新冠肺炎大流行期間由於公共政策支持和隨後的強勁經濟復甦而積累的現金水平。波士頓聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Boston)的經濟學家發現，「在當前的緊縮週期中，企業利用2020年和2021年累積的現金來增加投資、無形資產、支出(股息和回購)和營運支出，而沒有發行任何額外的債務。投資融資—但最新數據顯示，現金持有量已經反彈。在2023年第四季度，它們再次接近新冠肺炎大流行後達到的峰值。企業韌性背後的第三個因素是資本市場融資的便利性。公司債息差在2022年夏季見頂——儘管聯準會(fed)當時仍處於升息週期的早期階段——反映出渴望收益率的投資者並不太擔心違約風險。

這緩衝了國債殖利率持續上升對發行債券的公司的總借貸成本(國債殖利率+公司利差)的影響。有趣的是，銀行貸款條件隨後繼續收緊，導致其與公司債利差呈負相關，這種現像在先前的周期中從未出現過。第四個因素是疫情期間企業創紀錄的固定利率債券發行。這使得企業能夠鎖定較低的長期利率，並降低它們對聯準會貨幣政策的敏感度。

最後，第五個因素是無形投資的作用日益增強。 1980年以前，美國公司主要(約90%)投資於有形資產(包括建築物在內的實體資本貨物)。從那時起，無形投資——軟體、研發、娛樂和藝術產品——的份額增加了兩倍，幾乎達到所有投資支出的30%。這影響了貨幣政策的傳導。國際貨幣基金組織的研究表明，「對擁有更多無形資產的公司的總投資對貨幣政策的反應較小，而且與有形投資相比，無形投資對貨幣政策的反應較小。」這一結果有兩個原因。 「擁有無形資產的企業使用較少的抵押品，因此對貨幣政策信貸管道的反應較小。其次，無形資產的折舊率較高，因此利率變化對其用戶資金成本的影響相對較小。企業投資結構的轉變——減少有形資產，增加無形資產——的影響是顯著的，“可能使投資對貨幣政策的反應降低了近30%”。環境下持續下去，將在下一期《金融時報》中討論。