美聯儲6月可能會跳過加息，但投票比可能非常接近-荷蘭國際集團

最近幾週，市場定價發生了巨大變化，但我們認為最有可能的結果仍是美聯儲在6月14日維持政策利率不變。將會有一些異議，而令人震驚的通脹數據可能會使得加息和不加息的概率非常接近。無論哪種方式，美聯儲都將為進一步加息敞開大門。

維持利率不變是最有可能的結果

就在一個多月前，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾暗示，在14個月加息500個基點之後，利率可能最終進入了限制性區域，美聯儲可能會在6月的會議上暫停加息，花一些時間來評估影響。市場認為這是一個信號，表明我們可能已經處於利率峰值，市場擔心，高借貸成本和更嚴格的貸款條件可能會導致經濟衰退，同時通脹迅速回落至目標水平。 5月4日，聯邦基金期貨合約的定價顯示，年底前將降息86個基點，2024年1月FOMC會議上的目標區間將低於4%。

在接下來的六周里，經濟活動保持彈性，通脹持續升溫，就業人數增加了33.9萬人，澳大利亞和加拿大央行出人意料地上調了利率。一些美聯儲官員的鷹派言論加劇了這樣一種感覺，即這些加息措施可能還沒有結束。結果是，6月FOMC會議的定價與拋硬幣相差不遠(定價略低於10個基點)，7月加息的可能性看起來不錯(定價21個基點)。下週二的CPI報告可能會看到物價進一步傾向於加息——目前的共識是核心CPI環比將達到0.4%，但如果我們得到一個令人震驚的0.5%，這可能足以說服足夠多的FOMC成員投票贊成加息。

這不是我們的基本設想情況，我們相信委員會中會有大多數人認為他們已經大幅收緊了政策，等待是有道理的。這當然是美聯儲理事菲利普•杰斐遜和費城聯儲理事帕特里克•哈克等美聯儲高級官員的評論，儘管“仍有很大的改進空間”，但美聯儲“已接近我們可以保持利率不變並讓貨幣政策發揮作用的地步”。此外，最近發布的數據發出了非常複雜的信息，這表明暫停評估可能是有道理的。

相互矛盾的數據讓美聯儲的日子不好過

上週五的勞工報告就是一個顯著的例子。向雇主提問並產生非農就業人數的企業調查報告稱，5月份就業人數增加33.9萬人。然而，用於計算失業率的家庭調查顯示，就業人數減少了31萬人，失業人數增加了44萬人。然後我們有製造業供應管理協會報告其就業調查上升，但就業報告顯示2000年下降。與此同時，服務業就業人數增加25.7萬人，但ISM服務業就業指數跌至收縮區間。

我們在GDP報告中看到了類似的混雜信息。在支出基礎上，2023年第一季度GDP年化增長1.3%，2022年第四季度增長2.6%。然而，美國經濟活動的另一種衡量標準——國內總收入(Gross Domestic Income)，結合了GDP生產中產生的所有成本和收入，在2022年第四季度下降3.3%之後，2023年第一季度折合成年率收縮2.3%，並且在過去四個季度中有三個季度出現下降。這兩個系列的平均值表明，自2022年第三季度以來，美國經濟一直處於停滯狀態。

美聯儲將為進一步加息敞開大門

儘管如此，美聯儲還是希望看到CPI環比增長0.2%或低於0.2%，這樣才有信心通脹會回到2%。我們還沒有到那個地步，所以如果他們真的像我們預測的那樣保持利率穩定，很可能是鷹派立場，如果通脹不放緩，進一步加息的大門就會敞開——7月顯然是一個風險。我們當然承認他們加息25個基點的風險，特別是如果週二的通脹數據出人意料地上升，但我們懷疑他們會加強加息的措辭，因此上表中“鷹派加息”的情況看起來不太可能出現。

荷蘭國際集團對美聯儲下週預測的預期

資料來源:荷蘭國際集團Macrobond

我們還將獲得美聯儲的最新預測和點陣圖，分別預測聯邦基金利率的路徑。今年3月，他們暗示利率將維持在5-5.25%的區間，直到年底，並在2024年降息。我們懷疑他們的預測只會有微小的調整——我們對他們會說什麼的預測見上表。儘管如此，巨大的風險在於，即使他們下週真的維持利率不變，他們也會在其核心預測中進一步加息，這將使市場堅定地傾向於7月份加息25個基點。

我們仍期待大幅降息，但時機可能還為時過早

隨之而來的新聞發布會將繼續強調，他們預計今年不會降息，利率上行的風險依然很大。我們自己長期以來的觀點是，由於激進加息、貸款條件收緊、房地產市場停滯不前以及商業調查與經濟衰退相一致，今年將降息。我們還認為，到2023年下半年，通脹將大幅下降，最新的ISM服務價格指數支持了其他調查，表明經濟中出現了強勁的通縮壓力。我們承認，我們對第四季度降息100個基點的預測過於激進。到2024年第一季度可能會有一些下滑，但我們仍然認為聯邦基金利率將在2024年中期達到3%左右。

ISM服務業指數顯示通脹大幅放緩

債務上限暫停後，貨幣市場趨緊，這在一定程度上代替了美聯儲的工作

從系統的角度來看，債務上限決議讓美聯儲少了一件需要擔心的事情。一個重要的問題——系統的可行性。但也有需要監控的影響，特別是在流動性管理方面。

隨著美國財政部尋求重建其在美聯儲持有的現金餘額，此前被擱置的短期國債和其它債券發行現在正加速向前推進。從貨幣市場基金購買額外短期國債的程度來看，這可能意味著美聯儲逆回購工具的使用將減少。與此同時，隨著財政部現金餘額的增加，美聯儲持有的銀行準備金應該會相應下降。這會讓事情感覺更緊一些。

此外，額外的浮動抵押品和更少的流動性應該會給回購利率帶來一些上行壓力，從而加劇人們普遍感受到的緊縮。這將與美聯儲的緊縮政策朝著相同的方向推進，在某種程度上減輕美聯儲策劃明確加息的壓力，因為市場正在自行收緊。此外，過去幾週市場利率的上升也帶來了一種潛在的緊縮。這在很大程度上扭轉了矽谷銀行(Silicon Valley Bank)倒閉後市場利率下跌的局面。但它仍在幫助美聯儲完成它認為需要做的緊縮工作。

然而，與此相反的是，信貸息差趨緊、波動性下降以及隔夜拆放利率(Libor)重新收緊的趨勢。這些舉措是為了放鬆條件，但也是系統壓力減輕的結果，因為債務上限被暫停，對銀行業的擔憂已經消退，這兩者都是美聯儲歡迎的。

從方向上看，本次會議維持利率穩定的決定不應對市場利率水平產生實質性影響。更重要的是鮑威爾主席使用的語氣和語言，他的鷹派傾向應該會阻止收益率選擇利用這一事件作為走低的理由。相比之下，突然加息將加深反轉，使曲線大幅走高(10年期約為10個基點，2年期約為20個基點)。

週期後期美元的強勢看來將繼續

美元收復了3月份美國地區銀行業危機造成的大量弱勢。美元的貿易加權指標今年以來基本持平。考慮到即將召開的聯邦公開市場委員會會議的直接事件風險，很難過於看跌美元。美元貨幣市場曲線似乎並沒有反映出大量的進一步緊縮——如果鮑威爾主席把重點放在暫停加息的必要性上，這種情況可能會被排除。

正如加拿大和澳大利亞最近發生的事件提醒我們的那樣，各國央行仍然對核心通脹沒有更快下降感到沮喪，而且，如果有什麼不同的話，它們似乎準備設計更弱的增長，以確保它們的通脹可信度。這意味著，美國國債收益率曲線倒掛和周期後期美元走強的時間可能比我們最初想像的要長。

在實踐中，這意味著歐元/美元可能會在1.06/1.07附近徘徊一到兩個月，或者直到有一些非常明確的證據表明美國通貨緊縮或經濟活動數據疲軟到足以影響美聯儲。然而，從更大的角度來看，能源價格的大幅下跌已經顯著改善了歐元/美元的基本面。我們的基准假設1.05將是今年夏天歐元/美元最糟糕的情況，我們仍然希望年底歐元/美元高於1.15。

低波動性外匯市場的另一個主要推動力仍然是套息交易。日元仍然是首選的融資貨幣。如果聯邦公開市場委員會(FOMC)的會議立場鷹派，沒有太多的爭議，美元/日元可能會保持買盤。然而，日本當局已經開始再次表達對日元疲軟的不滿。

在聯邦公開市場委員會會議兩天后，日本央行(BoJ)開會制定利率。我們認為市場低估了收益率曲線控制機制再次調整的可能性，即日本央行可能轉向更短期的收益率目標。這將對美元/日元產生負面影響。然而，日本央行不變的政策以及市場對套息交易策略的關注意味著美元/日元可能會看向145區間——去年9月，東京方面曾在145區間進行干預，買入日元。