歐元區和美國：加息後會發生什麼? - 奧地利第一儲蓄銀行

歐洲央行和美聯儲到達了平靜的水域?

在經歷了一年多的利率急劇上升之後，結果有所不同。這不僅是因為利率並不是唯一在變動的東西。烏克蘭戰爭引發歐洲能源價格大幅上漲，美國基本上倖免於難。另一方面，在這兩個經濟體中，對商品的需求減弱，而對服務的需求上升，這是在大流行病造成扭曲之後的一種反向運動。另一方面，美國經濟在疫情期間和之後繼續受益於慷慨的公共支出支持。總而言之，這導致歐元區經濟活動疲軟，而美國的GDP增長迄今幾乎沒有受到損害。就能源和食品以外的通脹(核心通脹)而言，這兩個經濟領域都有放緩的跡象，這在美國比在歐元區更有說服力。

總而言之，這應該意味著這兩個經濟領域的關鍵利率不會進一步上升，或者最多只會小幅上升。然而，關鍵利率的穩定並不意味著經濟數據的穩定。我們預計通貨膨脹會進一步下降。話雖如此，對於所有不可估量的通脹預測，這些仍然是前景中較容易預測的部分。主要的不確定性來自經濟。這是因為無論是在歐元區還是在美國，利率大幅上升的影響都沒有完全顯現出來。因此，經濟增長是不確定性的主要來源，在我們看來，經濟增長最有可能出人意料，從而影響市場。

我們預計，在明年夏季之前，各國央行將維持其關鍵利率不變，而在債券市場上，來自美國的經濟前景更為黯淡，應會導致收益率下降。

近年來的危機導致了商品和勞動力的短缺。與商品短缺相反，勞動力短缺不會隨著危機的消退而結束;相反，它很可能在未來幾年增加。這得到了人口趨勢的支持。因此，我們研究了決定未來勞動力稀缺程度的因素及其可能產生的影響，並為此專門寫了一篇文章。

歐洲央行——通脹何時會下降?

在7月會議之後，理事會對進一步的行動方針完全開放。從現在到9月會議期間的數據將決定是進一步加息，還是一年多來首次保持利率不變。這將是千鈞一發的時刻。然而，我們預計利率將保持不變，因為有跡象表明潛在的價格壓力有所下降。

除了“經典”指標HICP和核心HICP之外，歐洲央行還計算了一些其他指標來分析通貨膨脹的原因，從而分析通貨膨脹的持久性。與貨幣政策相關的是，價格壓力中哪一部分是“潛在的”或根深蒂固的，哪一部分來自暫時性因素。超級核心指數和PCCI(持久共同成分指數)是兩個試圖過濾掉潛在價格壓力的指數。 PCCI有助於識別通脹轉折點。這兩個指標都表明價格壓力有所緩解。儘管這一水平仍然過高，但利率正在下降。潛在通脹的發展是歐洲央行製定其貨幣政策的一個標準。因此，這些指標是9月份維持利率不變的理由。歐洲央行的另外兩個標準是通脹前景和貨幣政策傳導的力度。

衡量通脹前景的標準是歐洲央行經濟學家的預測，這些預測是按季度編制的。下一次更新將在9月。我們預計不會有任何重大修改。這意味著，幾個月來一直被歐洲央行管理委員會(ECB Governing Council)形容為“在太長時間內過高”的通脹路徑，基本保持不變。這條道路假定通貨膨脹率下降。然而，與任何預測一樣，也存在一些風險。管理委員會的關鍵因素是工資和企業利潤率的發展。對於通脹預測來說，至關重要的一點是，工資年增長率保持在5%左右，而且這些工資增長主要被企業吸收。這是有空間的，因為企業能夠在2021年和2022年期間大幅擴大利潤率。

目前的數據表明，至少第一個假設已經得到證實。歐洲央行第二季度的關鍵指標(薪酬/僱員)尚未公佈。然而，一個具有高度相關性的月度指標(Indeed Wage Tracker)顯示，工資增長率穩定在歐洲央行假設的水平附近。第二季度的企業收益要到9月7日才會公佈，在下次管理委員會會議之前，但在這份報告最終確定之後。對歐洲央行管理委員會來說，重要的是利潤率是否在下降。這確實表明，企業至少在一定程度上吸收了更高的工資，而不是以價格上漲的形式將其傳遞出去。如果這一假設得到證實，兩個重要的上行風險就不會成為現實，這也是維持利率不變的理由。

這就把貨幣政策傳導的力度作為第三個標準。這一點毫無疑問。更高的貸款利率已被銀行轉嫁。歐洲央行最新的銀行貸款調查(BLS)是對銀行的季度調查，

表明家庭和企業對貸款的需求進一步減弱。此外，銀行在發放貸款方面也變得更加嚴格。對經濟的影響還有待觀察。

另一方面，支持進一步加息並因此反對維持利率不變的最重要論據是，工資上漲力度加大和企業傳導效應的風險仍然存在，而且通脹壓力下降的跡象迄今還不明顯。此外，需要應對通脹預期上升的風險。然而，總的來說，這些論點不應該在我們的觀點中佔多數。

對於整個歐元區債券市場而言，9月是否會最終升息應該是次要的。市場的焦點將更多地放在首次降息的時間上。在我們看來，在可預見的未來，央行不會有任何跡象表明這一點。通脹壓力應該會有所緩解，但與此同時，這種壓力不應該強到足以引發歐洲央行改變政策方向。因此，管理委員會在即將召開的會議上發出的信息將是，在每次會議上，除了降息之外，任何事情都是可能的。我們預計在2024年夏季之前不會首次降息。

因此，債券市場應該會繼續波動，但持續的水平變化只會是溫和的。到今年年底，5至10年期德國國債的收益率應該只會略有下降。短期債券應該只會在明年頭幾個月出現，屆時經濟數據形勢將使歐洲央行的降息舉措更加具體。在美國的指引下，市場將繼續為市場發揮重要作用。在這裡，我們預計收益率會下降，從而支持歐元區的預期發展。

在歐元區內部，政府債券市場過去幾個月一直保持平靜。最值得注意的是意大利國債息差的收窄，10年期意大利國債息差從年初以來的210個基點(bp)降至最近的160個基點。今年秋天，成員國的公共預算可能會再次受到更多關注。今年10月，歐盟國家必須向歐盟委員會提交預算提案。看看這些國家明年及以後計劃削減多少赤字，將是一件特別有趣的事情。目前，國家預算受到能源補貼的負擔，但其中大部分將在年底到期，這意味著明年的赤字將顯著下降。否則，在能源補貼即將到期、失業率接近歷史低點的情況下，各州將很難為持續高赤字找理由。市場可能會對公共預算的可持續性提出質疑。歐洲央行的TPI計劃允許在必要時對市場進行干預，這應該可以防止更大規模的拋售，但我們認為利差擴大的風險依然存在。