歐洲央行的小抄：很難擺脫美聯儲 - 荷蘭國際集團

歐洲央行(ECB)看來將在這個週期內至少再加息兩次。歐元遠期掉期大致符合我們的預測，但歐元匯率與美元匯率脫鉤的時間是有限的。在本週歐洲央行妥協加息25個基點之前，尤其是在聯邦公開市場委員會風險事件之後，我們看到歐元兌美元存在一些下行風險。

在歐元曲線的前端沒有明顯的錯誤定價

假設即將公佈的通脹數據和銀行貸款調查(BLS)沒有給鷹派更多的彈藥，25個基點的“妥協加息”將把焦點轉移到當前的加息週期將持續多久。我們認為本週之後還會有一次加息，但市場對進一步加息持開放態度，可能是在7月份。從這一點來看，曲線暗示歐洲央行逆轉加息的壓力將很快形成，可能是由於美聯儲(fed)降息預期。這就是與我們自己的觀點最大的不同之處。美聯儲加息週期的結束和歐元/美元的上漲(見下一節)無疑減輕了歐洲央行在夏季之後繼續加息的壓力，但核心通脹至少要到2024年下半年才會允許它降息。

上述情況並沒有轉化為歐元匯率的明確信號，短期內遠期匯率略高於我們的預測，而明年則略低於預期。相反，應該越來越多地推動長期利率水平的是對歐洲央行在下一個週期降息幅度的預期。除非出現嚴重的經濟衰退，我們和市場的觀點是，這次降息週期將被證明是一個淺週期，存款利率將穩定在2.5%。與往常一樣，這實際上是兩種情況的平均情況，一種情況是歐洲央行大幅降息，另一種情況是通貨膨脹使其無法完全降息。

互換曲線暗示歐洲央行降息的空間有限

來源:Refinitiv, ING

但要注意較長期債券的下行風險

鑑於美國對經濟衰退的擔憂日益加劇，以及對銀行體係向經濟提供信貸能力的懷疑，我們認為下行前景值得更多關注。如果歐洲央行在2025年底之前將利率一路降至零，甚至隨後會有一個緩慢的加息週期，我們將在2024年下半年看到5年期和10年期掉期利率在1.5%至2%之間觸底。相比之下，在我們的基本情況下，這一比例約為2.5%和3%。

當然，上述是一種極端情況，但它說明了未來幾個月隨著美聯儲結束加息週期，轉向寬鬆政策，歐洲利率將面臨的下行風險。關鍵問題是，歐洲利率能在多大程度上與美國利率脫鉤。我們的觀點是，歐洲央行將在降息前將利率維持在峰值水平一年左右，但這不會阻止遠期市場對越來越激進的降息進行定價，就像美國曲線在預期2023年開始降息時所做的那樣。

請注意，上述估計與其歷史關係不同。在我們看來，只有在最糟糕的經濟情況下，掉期利率才會回到1.5%以下的區域，因為市場對長期中性利率的估計一直在不斷上升。這意味著，以同樣的方式，峰值越高，曲線暗示的後續降息越多，因此未來降息週期的底部越深，市場暗示的加息就越多。

更大幅度的降息預期將導致掉期利率下降，但不會像上一個週期那麼低

來源:Refinitiv, ING

外匯:歐元兌美元有適度的下行風險

從外匯角度來看，考慮到美聯儲(週三)和歐洲央行(週四)的政策公告，我們需要評估對歐元/美元的影響。如果我們對兩家央行的基線預測被證明是正確的，我們將看到美聯儲加息25個基點，並表示加息“可能是適當的”(這是我們對聯邦公開市場委員會的完整預覽)，歐洲央行也會加息，堅持依賴數據，但暗示會採取更多緊縮措施。利率預期表明，市場相信這將是美聯儲緊縮週期的頂峰，預計到年底將降息約50個基點，而歐洲央行預計在本週加息後再加息50個基點，並將利率維持在峰值水平至少到年底。這意味著歐洲央行出現鷹派意外的門檻要高得多，我們懷疑，歐洲央行行長克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)及其同事可能很難超越鷹派預期。

順便提一下，最近歐元/美元的多頭倉位相當緊張，這表明該貨幣對面臨一些短期上行阻力。歐元/美元淨多頭頭寸佔未平倉頭寸的22%，顯著高於近期均值和標準差，接近五年高點(佔未平倉頭寸的27%)。

歐元/美元定位

資料來源:CFTC、Macrobond、ING