全球前景面临的主要风险

中國房地產市場的擔憂、歐洲央行加大量化緊縮力度，以及美國商業地產和區域銀行出現新的不穩定，都對我們目前的基本情況構成風險。

中國系統性銀行危機的風險源自於房地產開發公司的問題

由於缺乏透明度和複雜的融資體系，人們擔心中國房地產開發公司的問題及其對地方政府融資平台(lgfv)的溢出效應可能導致銀行倒閉。我們認為發生系統性危機的風險很低。

發達的地方政府融資平台的局限性稅收收入提高對地方政府和地方政府增加基礎設施支出和振興當地的經濟。

地方政府通常是地方政府融資平台的唯一或主要股東，地方政府融資平台發行的債務可能被銀行和其他金融機構購買，以支付這些項目——例如社會保障住房或道路和橋樑。這些基礎設施項目的回報往往不足以支付償債成本和償還貸款，因此地方政府向房地產開發公司出售土地傳統上彌補了這一缺口。

這個過程導致地方政府融資平台債務的大量積累，進而導致銀行對此類債務的曝險增加。根據太平洋投資管理公司估計，地方政府融資平台的債務規模目前約為人民幣55兆元。其中約60%的貸款由銀行承擔，約佔貸款總額的15%。規模較小的地區性銀行的風險敞口最大。

房地產市場的問題降低了地方政府出售土地和地方政府融資平台資金的能力

來源:荷蘭國際集團(ING)

顯然，房地產行業的問題切斷了這個融資循環，增加了地方政府融資平台違約的風險。然而，儘管不能排除個別違約的可能性(有些已經發生)，但我們認為發生系統性銀行危機的風險很低。中央政府和中國人民銀行(PBoC)都致力於防止系統性危機。迄今為止，在地方政府融資平台債務問題上遇到困難的地方政府的策略是債務重組。這當然會擠壓銀行對該行業敞口的預期回報，並降低它們的盈利能力。因此，一些銀行可能需要籌集資金來彌補任何損失。

與此同時，政府正透過有針對性的援助措施維持房地產開發行業的生存。這些措施的實施伴隨著供給側的顯著改善，目的是幫助房地產市場更普遍地運轉，並允許地方政府發行其他“特殊”債券，以比地方政府融資平台債務更低的成本支付未償債務。因此，儘管房地產市場很難說繁榮，但基本上避免了大規模破產。像恆大這樣的公司正被悄無聲息地吸收或分拆，而不是任由其引人注目地倒閉，從而帶來隨之而來的附帶損害。

其結果是，融資困難可能會分散多年——這限制了發生系統性危機的風險，但也意味著，一段較長時期的調整期、可能受到限制的信貸擴張以及經濟成長可能放緩。

歐洲央行的量化緊縮可能重新引發對債務可持續性的擔憂

歐洲央行(ECB)內部似乎越來越多的人認為，為了進一步控制通膨，政策升息可能還不夠。事實上，進一步升息加劇歐元區目前停滯的風險很高。在殖利率曲線倒掛的時期，歐洲央行的重點可能會再次轉向非利率工具。基於官方評論9月歐洲央行會議以來,除了在早些時候結束大流行緊急購買計劃(PEPP)比當前更“2024年底”已經成為可能。

提前結束PEPP再投資的風險是，利差會毫無理由地擴大，尤其是在歐元區財政政策將變得更加嚴格、整個財政框架——《穩定與成長公約》(Stability and Growth Pact)——仍需修訂之際。因此，儘早解除PEPP將使金融市場的焦點重新回到歐元區的債務可持續性問題。貨幣聯盟顯然比2010年更穩固，準備更充分，以抵禦新的主權債務危機。然而，只要通膨仍高於目標水平，歐洲央行就無法發揮無條件最後貸款人的作用。歐洲央行將只能提供其傳輸保護工具，而不是採取任何措施。沒有一場危機會以同樣的方式重演，但早期撤銷公私合作再投資顯然有可能使債務可持續性緊張局勢重新出現。

美國商業房地產仍然是一個金融穩定與經濟風險

關於2024年聯邦基金政策利率將在何處結束的廣泛觀點，突顯了美國經濟面臨的過多風險。從正面的方面來看，我們發現聯準會和其他幾家銀行認為2024年貨幣政策放鬆的空間很小。勞動市場吃緊，而美國消費者迄今幾乎沒有表現出放緩支出步伐的傾向，這可能使通膨在更長時間內保持高位，尤其是如果工會繼續要求達成抑制通膨的工資協議的話。這為更廣泛的薪酬協議設定了一個基準。

另一方面，有幾家知名銀行預計，利率將在未來一年大幅下調。這裡的感覺是，在經歷了40年來最迅速、最激進的一系列加息和銀行迅速收緊貸款標準之後，最終會有什麼東西“破裂”。我們看到信用卡和汽車貸款的拖欠率迅速上升，但最令人擔憂的是商業房地產行業。未來18個月，約1.8兆美元的商業房地產債務需要再融資，而辦公室入住率和商務旅行仍低於疫情前的水平，因此人們有一種感覺，業主可能會越來越多地把鑰匙交給銀行。翻新和更高的借貸成本可能意味著不值得繼續持有這處房產，而隨著估值面臨巨大的下行壓力，這可能會影響銀行的資產負債表。

考慮到小型和地區性銀行(佔CRE貸款的70%左右)仍然面臨壓力，這種情況可能會導致信心惡化，導致更多存款外逃，從而給金融體系帶來不穩定。整個經濟的貸款條件將收緊，可能會阻礙信貸流向更大範圍的經濟領域。聯準會將不可避免地以降息作為回應，金融市場可能會迅速消化這一反應。

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