日本：殖利率曲線失控? - 法國巴黎銀行

聯準會和日本央行之間的貨幣政策不同步已經變得非常嚴重。這導致日圓大幅貶值。較高的美國公債殖利率也對日本公債殖利率施加了上行壓力，這反過來迫使日本央行逐步調整殖利率曲線控制政策(YCC)。日本通膨的發展增加了政策升息的可能性，但由於國內原因以及國際外溢效應，政策正常化是一項微妙的任務。日本央行選擇了一種謹慎的方式，採取了非常漸進的措施，但同時，日圓繼續走弱，一旦政策收緊，就有可能出現反彈。及早採取行動似乎是日本央行的推薦路線。

貨幣政策的不同步，一方面是聯準會、歐洲央行、英格蘭銀行和其他已開發經濟體的央行，另一方面是日本銀行(BoJ)已經變得巨大。不出所料，這導致日圓大幅貶值。

圖表1顯示，日圓對美元的貶值與美國公債和日本政府公債(JGBs)之間的殖利率差距擴大密切相關。美國公債殖利率的上升已經對日本公債殖利率上漲壓力，迫使殖利率曲線控制(YCC) 逐漸改變策略(圖2)。希望這個貨幣失調高峰將在不久的將來基於認為美國聯邦儲備理事會(美聯儲,fed)(幾乎)達到終端速度,日本央行可能最終提高政策利率,我們認為可能是明年3月。事實上，整體通膨率自2022年4月以來一直高於2%的目標，自去年2月以來穩定在略高於3.0%的水平。這種高通膨在某種程度上是輸入性通膨，與日圓貶值有關。自今年年初以來，核心通膨率甚至高於3.0%，目前已超過4.0%。日本央行使用的其他通膨指標——剔除平均數、中位數、模型——也高於目標水準。然而，自2022年初以來，薪資成長一直低於通貨膨脹率，升息似乎將取決於日本央行是否有足夠的信心，認為2024年的春季薪資談判(Shunto)將帶來足夠的成長，以證明加息的合理性。

通常情況下，當一家央行上調政策利率，而其他央行則維持政策不變時，前者的貨幣應該會升值。因此，人們預期日本央行升息將對日圓有利，儘管與美國的利差仍然很重要2。

在日本的情況下，使問題複雜化的是，透過官方負利率和YCC的結合，貨幣寬鬆一直是極端的，而且持續了很長一段時間。這使得政策正常化成為一項非常微妙的任務。這方面的關鍵問題是，日圓在多大程度上被用作套息交易的融資貨幣;日本投資者是否會在YCC停止實施後，國內利率走高時減少海外投資——這是一種流動性論證——甚至決定將投資海外的資本匯回國內——這是一種股票論證。

根據這些問題的答案，國際外溢效應可能會很大。在今年5月的《金融穩定評估》(Financial Stability Review)中，歐洲央行表達了自己的擔憂。 「如果日本央行決定將其政策正常化，這可能會影響在全球金融市場(包括歐元區債券市場)擁有大量足蹟的日本投資者的決策。」歐洲央行正在縮減影響債券收益率水平的資產負債表規模，這一事實使問題複雜化。 「日本投資者突然從歐元區債券市場撤出，可能會對價格產生重大影響，尤其是在更集中的市場領域。這種動態可能會被歐洲央行量化緊縮導致的這些債券淨供應增加所放大。 ”

面對這些風險，日本央行的謹慎並不令人意外。這些風險既有國內的，也有殖利率上升時債券投資組合按市值計價的損失，以及國際上的，也有外溢效應。然而，這種緩慢的做法引起了人們的擔憂。當聯準會停止升息時，由於YCC的正式結束而導致日圓突然升值(“snapback”)的風險將更大。如果日本央行在聯準會還在升息的時候就開始使其政策正常化，那麼由於同步收緊，對匯率的影響可能會小一些。此外，投資者可能會繼續對過於謹慎感到失望。這種反應將導致日圓進一步貶值。這正是日本央行最近一次會議召開前幾天發生的事。最初，根據《日本經濟新聞》(Nikkei)的一篇文章，投資者預計YCC將做出決定性的改變，但最終的決定被認為過於軟弱。因此，在收復部分損失之前，日圓大幅貶值(圖3)。

顯然，日圓疲軟意味著通膨加劇的風險。此外，進一步走弱可能被視為人民幣匯率的超調，意味著一旦政策收緊，人民幣大幅反彈的風險更大。及早採取行動似乎是日本央行的推薦路線。