通貨緊縮的最後一哩 - 法國巴黎銀行

幾位央行行長最近堅持認為，實現通膨目標的馬拉松中的「最後一英里」可能是最具挑戰性的。由於能源價格下降帶來的利基數效應，整體通膨率最初迅速下降，此後，進一步的反通膨可能需要更多時間。企業定價能力、通膨預期和薪資成長在這方面發揮了關鍵作用。透過堅持“最後一英里”，央行行長們可能希望避免對反通膨過於樂觀。否則，金融市場可能會將早期降息計入價格，這將導致資本市場的金融狀況放鬆，從而抵消部分貨幣緊縮政策。然而，隨著接近終點——通貨膨脹回歸目標——並考慮到貨幣傳導滯後，為隨後發生的事情做準備的需要增加了。如今，真正的問題是央行何時以及在什麼基礎上開始降息，甚至在跨越終點線之前。

中央銀行家和他們的觀察者喜歡用隱喻來表達他們的觀點。最近，將貨幣政策收緊週期與跑馬拉松相提並論變得流行起來。鑑於我們在這個週期中所處的位置，焦點已經轉移到馬拉鬆的「最後一英里」。今年早些時候，國際清算銀行的年度報告描述了這個階段充滿挑戰的原因。在最近的一次演講中，歐洲央行的伊莎貝爾·施納貝爾(Isabel Schnabel)提到，「在長跑中，最後一英里通常被認為是最難的。隨著終點線近在咫尺，人們必須更加努力，以實現長期持有的目標。解決最後一英里的反通膨問題也是如此。」德國央行行長Joachim Nagel在倫敦的一次演講中也使用了這個比喻。在最近一次FOMC會議後的新聞發布會上，聯準會主席Jerome Powell回答一名記者說，「當你越來越遠離(通膨方面的)高點時，實際上可能需要更長的時間。」

「最後一哩路」理論意味著，通膨最初會迅速下降，隨後會下降得更慢。當最初的通膨上升是由負供給衝擊(如能源價格飆升)引起時，在「反通膨馬拉松」的早期階段，通膨的迅速下降是顯而易見的。當後者穩定甚至下降時，有利的年比比較(基數效應)可能導致通膨率快速下降。在美國和歐元區，這一現象從2022年中期就開始了，伊莎貝爾·施納貝爾(Isabel Schnabel)在她的演講中強調了這一點。

然而，當從核心通膨的角度考慮時，這一論點看起來就不那麼清晰了。貨幣傳導具有長期和可變的滯後，這意味著在對經濟活動和需求的影響開始顯現之前，一定程度的累積緊縮是必要的。在這一階段，通貨膨脹不太可能顯著下降，也不排除進一步上升。

超過某一點，經濟活動和需求的下滑就會加速，因此人們會認為反通膨也會加速。然而，現實可能更加微妙。即使經濟正在放緩，一些公司可能會繼續受益於定價權。由於勞動市場仍然吃緊，而且由於工資需求試圖彌補通貨膨脹加速時購買力的損失，工資增長可能仍然很高。在這種情況下，考慮到工資佔其成本基礎的份額較大，服務業的反通膨速度將會放緩。在這方面，圖表1-4表明，在歐元區，銷售價格預期和工業產出價格評估對信心下降的反應比服務業更迅速。此外，在工業領域，這些指標回到甚至低於其長期平均水平，而在服務業，儘管最近有所下降，但仍處於高位。 「最後一哩路」問題顯然是服務業的問題，而不是工業，因為前者的通貨膨脹比後者更棘手。

通膨的起始水準也很重要。堪薩斯城聯準會最近的研究得出結論，在1970年至2021年期間，美國經濟「在高通膨狀態下對貨幣政策變化的反應更慢，波動更大，也就是說，當我們衡量通膨預期的指標超過4%左右的值時，比在低通膨狀態下反應更慢。」此外，「在高通膨狀態下，利率必須在更長時間內保持較高水平，以使通膨率相對於低通膨狀態回落。」這些結果支持了緩慢的核心通貨緊縮論點。

對「最後一哩路」的堅持可能也反映了中央銀行的高度謹慎——避免對反通膨過於樂觀——以及努力避免金融市場將早期降息計入價格——這在國際貨幣基金組織最近的一篇論文中被稱為「過早慶祝」。中央銀行似乎更喜歡投資者保持香檳冰鎮，否則，資本市場金融狀況的緩解將部分抵消貨幣緊縮。

隱喻有其限制。在馬拉鬆比賽中，當你越過終點線時，比賽就停止了，而當各國央行達到通膨目標時，經濟活動仍在繼續。然後焦點轉移到經濟所處的州。通貨緊縮的代價是什麼？衰退已經避免了嗎？當一個人接近終點時，考慮到貨幣傳導滯後時間長且易變，為隨後發生的事情做準備的需要增加了:我們應該避免政策在太長時間內保持限制性。這意味著，如今真正的問題是，各國央行何時以及在什麼基礎上開始降息，甚至是在跨越終點線之前，也就是在通膨回到目標水準之前。