聯準會的情景:更多的曲折將會到來-荷兰国际集团

上週市場預計聯準會在兩次會議之間降息的可能性很高，但在數據好轉和聯準會官員安撫人心的言論之後，利率預期有所緩和。儘管如此，圍繞聯準會政策利率路徑的不確定性仍然很高，因此在這裡，讓我們來看看我們的基本情況與市場定價的對比，以及其他可能出現的情況。

市場減少了對大幅降息的押注，但不確定性很高

較弱的調查數據、較弱的通膨、聯準會思維的微妙變化以及糟糕的7月份就業報告，使得市場上周大幅加大了降息的押注。隨著日圓套息交易的平倉，投資者紛紛逃往安全港，這些舉動在狂熱的市場中被放大。市場一度預期聯準會將在兩次會議之間降息，預計今年底將降息近140個基點。此後市場恢復平靜，9月聯邦公開市場委員會會議的降息預期為略低於40個基點，從現在到年底預計將降息100個基點。在上週的市場波動之後，我們認為將我們對聯準會可能採取的行動的看法與市場定價進行比較是有益的。我們也增加了其他兩種情況——一種是勞動市場惡化的速度比我們預測的要快，另一種是通膨維持在高位的時間更長，引發對滯脹的擔憂。這是為了說明一點，即經濟的不確定性意味著市場波動加劇可能會持續一段時間。

市場目前的定價是多少

在最近的聯邦公開市場委員會會議上，聽起來相當溫和的傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)表示，人們更有信心通貨膨脹正走在通往2%的可持續道路上，這意味著聯準會可以開始更多地考慮其第二個目標——美國就業最大化。隨後公佈的失業率達到4.3%的疲軟就業報告引發了一種說法，即聯準會落後於情勢，如果要避免經濟衰退並實現軟著陸的目標，就需要更大幅度地降息。正如市場目前所看到的情況，聯準會今年將降息100個基點，到2025年中期，聯邦基金利率將達到3-3.25%的「中性」水準。

聯邦基金利率在不同情況下的可能路徑

來源:荷蘭國際集團，彭博

場景一(荷蘭國際集團基本設想情況)

聯準會將在9月降息50個基點，11月和12月分別降息25個基點。然後聯邦基金利率在2025年降至3.5%(50%的可能性)。

經濟仍在成長，就業增加，通膨高於目標。當然，如果可以避免的話，聯準會不希望在太久時間內保持過於緊縮的政策，導致經濟衰退。通膨持續表現良好，這使得聯準會越來越強調其「最大就業」的勞動力市場目標。儘管如此，聯準會承認其6月的預測過於樂觀(例如，今年年底的失業率為4%)。在沒有任何金融體系威脅的情況下，聯準會以降息50個基點開始其寬鬆週期，因為它「趕上」了當前數據的水平，但隨後又回到了更典型的升息25個基點。它使政策達到3.25-3.5%的「中性」水平，實現了「軟著陸」。

這對美元來說是一個溫和的看跌情景。在聯準會寬鬆週期開始時，歐元兌美元可能會升至1.10，但進一步的上漲可能更難實現，因為歐洲也在採取更緊縮的財政/更寬鬆的貨幣政策組合。

第二種情況

對失業的擔憂促使聯準會更積極地降息，試圖阻止經濟衰退的威脅(35%的可能性)。

到目前為止，失業率的上升是由勞動供大於求造成的，而不是裁員造成的。然而，隨著裁員數量的增加，這種說法開始改變，在通膨擔憂減弱的環境下，聯準會更積極地降息，並將政策利率調至溫和刺激區間。然後，隨著經濟企穩，到2026年底，聯準會開始將政策轉向更中性的立場。

考慮到2.5%的最終利率遠低於目前遠期利率曲線的定價，美元的下跌幅度應該會更大。

場景三

對滯脹的擔憂意味著更高的短期利率，這將引發經濟衰退。聯準會最終會做出更積極的回應，導致長期借貸成本下降(15%的可能性)。

通貨膨脹仍然比預期更加棘手，迫使聯準會在更長時間內保持緊縮政策。隨著就業市場的疲軟，對滯脹的擔憂上升。從2024年底到2025年初，經濟衰退的加深有助於抑制價格壓力，使聯準會有空間從2025年第一季末開始降息。聯準會需要加強、加快步伐，為經濟提供支持，防止通膨大幅低於目標水準。貨幣政策進入刺激領域，然後從2027年中開始正常化。

滯脹對外匯市場來說不是好事。美國國債殖利率曲線將再次倒掛，這將總體上有利於美元兌順週期貨幣和多數新興貨幣。在聯準會發出消除通膨的訊號之前，大宗商品貨幣可能會出現重大損失。此後，隨著聯準會將利率降至2%以下，美元可能全面大幅下跌，跌至比情境1和情境2更嚴重的水平。

政治也將發揮作用

需要指出的是，這是一個宏觀情境分析。我們沒有誇大美國大選的風險。我們在這裡發表的一篇較早的文章對此有更直接的描述。基本假設是，唐納德·川普(Donald Trump)延長或可能擴大減稅、移民控制和貿易關稅的政策組合，可能在短期內更能支持國內需求增長(尤其是相對於卡瑪拉·哈里斯(Kamala Harris)讓減稅政策在2025年結束的政策而言)。這可能會使通膨進一步升高，而移民管制可能在邊際上提振薪資壓力，而關稅將擾亂供應鏈，給消費者帶來價格上漲的風險。在川普擔任總統期間，略強的經濟成長和較高的通膨可能會使聯準會在降息方面更加謹慎，而在哈里斯擔任總統期間，聯準會可能會覺得有更大的空間放鬆貨幣政策，也許是降低50個基點的最終利率。

當然，政治在美元的故事中也扮演著重要角色。美元在11月後的走勢將在很大程度上取決於誰將入主白宮以及國會的組成。在唐納德•川普(Donald Trump)的領導下，寬鬆的財政和緊縮的貨幣政策組合將對美元構成更強的政策組合。卡瑪拉·哈里斯(Kamala Harris)當選總統後，可能會看到美元走軟，因為美國將收緊財政政策，再加上不那麼激進的貿易和外交政策議程。