每月國際經濟展望 - 富國銀行

摘要

預測變化

• 由於聯準會選擇在9 月提前下調政策利率，我們對聯邦基金利率預測做出了重大調整。我們現在認為，聯準會將在 11 月和 12 月分別下調政策利率 25 個基點。同樣的 25 個基點降息步伐也可能持續到 2025 年中期，聯準會將達到 3.00%-3.25% 的終端利率。我們對 G10 央行的預測基本上保持不變；然而，鑑於通膨挑戰和財政主導風險再度出現，我們認為巴西央行將更積極地升息。
• 就全球經濟而言，我們對全球 GDP 的預測幾乎沒有變化；然而，我們已下調了對中國 GDP 的預測。我們現在預測中國經濟今年將成長 4.6%，低於政府 5% 的目標成長率。我們認為，儘管最近的政策支持值得注意，但宣布的措施不足以解決成長的潛在挑戰或中國經濟中現有的脆弱性。
• 我們對美元的長期前景進行了重大修改，現在我們認為美元將在整個 2025 年走強。聯準會可能在明年年中結束寬鬆週期——而外國央行可能會在整個2025 年維持寬鬆週期——美國經濟成長表現可能再次優於預期，應該建立兩大支撐支柱，推動美元兌G10 和新興市場貨幣走高。儘管美元走強，但部分外幣在中期內仍能表現良好，尤其是巴西雷亞爾、墨西哥比索和日圓。

關鍵主題

• 美國勞動市場的健康狀況已成為FOMC 政策制定者關注的焦點，就業成長放緩可能促使聯準會在9 月將政策利率下調50 個基點。然而，50 個基點的利率不太可能成為趨勢，因為政策制定者表示未來將採取更漸進的寬鬆步伐。聯準會的寬鬆政策為世界各地的央行（尤其是新興亞洲國家的央行）創造了政策空間，使其開始各自的寬鬆週期，我們預計亞洲的政策制定者將在今年年底和 2025 年之前降低政策利率。部分拉丁美洲央行也可能繼續下調政策利率。
• 本月，我們對全球 GDP 的預測幾乎沒有變化；然而，全球經濟成長的風險偏向下行。在多重成長挑戰中，中國經濟尚未穩定。我們認為，最新一輪的政策刺激措施值得注意，但對改變中國的成長軌跡或解決困擾中國經濟的根本問題作用不大。我們也認為，隨著市場情緒減弱，歐元區經濟復甦顯示出一定的脆弱性。中國經濟成長放緩和歐元區走弱的雙重因素，為 2024 年和 2025 年的全球經濟帶來了下行風險。
• 我們預計，到今年年底，美元將在不同方向上受到推拉；然而，我們對美元的長期前景更加有信心。隨著聯準會提前完成降息，2025 年的利差可能會有利於美元。此外，我們預測美國經濟成長將從 2025 年上半年開始再次回升，這也應該會在長期內支撐美元。隨著美國貨幣政策和成長差異變得更具吸引力，美元應該會在明年受益。

聯準會啟動貨幣寬鬆政策

可以說，過去一個月最重要的事件是聯準會 9 月的貨幣政策會議。在 9 月會議召開前，聯準會發言人（包括 8 月傑克遜霍爾研討會上的聯準會主席鮑威爾）表示本月將降息，儘管市場參與者仍在爭論寬鬆的幅度。儘管聯準會成員事先表示，就業市場疲軟已成為政策制定者更加關注的問題，但金融市場和經濟學家們並不完全相信情況已經惡化到需要突然改變政策的地步。仍高於目標的通膨和富有彈性的經濟活動也促使絕大多數市場參與者相信，聯準會在轉向更寬鬆的貨幣政策設定時將採取漸進的方式。然而，最終，聯邦公開市場委員會選擇了更大幅度的降息 50 個基點。 50個基點的降息令人意外，但聯準會透過言論和「點圖」發布的前瞻性指引仍讓市場參與者對未來政策利率調整的步伐感到困惑。聯準會主席鮑威爾在決策後的記者會上表示，降息50個基點可能不是未來聯邦基金利率調整的步伐。此外，聯準會政策制定者透過點圖表示，預計到今年底只會實施50個基點的累積寬鬆政策。綜合來看，鮑威爾的言論和點圖表明，聯邦公開市場委員會可能認為有必要確保他們在為美國經濟提供貨幣政策支持方面不會落後於情況。提前降息可能使聯邦基金利率更符合不斷變化的經濟狀況。為了回應聯準會9月的利率決定和前瞻性指引，並結合我們對美國「軟著陸」的看法，我們調整了聯邦基金利率預測。我們現在認為，FOMC 將在 11 月下調政策利率 25 個基點，並在 12 月再下調 25 個基點。我們仍預期聯準會將在2025 年繼續寬鬆政策；不過，我們現在認為，FOMC 將在7 月之前的每次會議上穩步下調25 個基點，到明年年中將聯邦基金利率降至3.00%-3.25%的終端水平。

聯準會並不是過去幾週唯一活躍的央行。歐洲、亞太地區和拉丁美洲的機構也召開會議決定貨幣政策，儘管很少有機構像聯準會一樣出乎意料或力度如此之大。在歐元區，歐洲央行 (ECB) 在 9 月會議上如預期將存款利率下調 25 個基點。前瞻性指引也與先前的溝通一致，因為歐洲央行政策制定者建議在考慮未來政策利率調整時要依賴數據並保持謹慎。由於經濟成長疲軟且核心通膨持續高於歐洲央行的目標，我們仍然認為歐洲央行暫時將維持相對於聯準會的漸進式降息方式。從這個意義上講，我們仍然認為歐洲央行將採取「每隔一次會議」的降息方式，選擇在 10 月不放鬆貨幣政策，而是在 12 月進行下一次降息。我們的基本預測是，2025 年歐洲央行極有可能維持每隔一次會議的政策方式。可以肯定的是，情緒調查已經走軟，經濟成長的下行風險正在增加，這表明風險可能傾向於歐洲央行加快降息步伐。然而，由薪資上漲導致的核心通膨率高得令人不安，應該會讓歐洲央行暫時維持漸進式降息。英國央行 (BoE) 也表達了類似的觀點。政策制定者在 9 月維持利率不變，我們認為 8 比 1 的維持政策穩定的決定沒有預期的那麼溫和。英國政策利率可能在今年年底前下降，但英國央行也可能採取謹慎態度，以防止在更廣泛的經濟復甦中通膨上升。在 G10 中，日本央行 (BoJ) 也選擇維持利率不變。日本央行官員沒有發表與歐洲央行和英國央行類似的評論，而是表達了較不鷹派的謹慎態度。日本央行的聲明表明，它並沒有認真考慮即將升息，日本央行行長上田指出，日圓近期走強，並表示政策制定者「在製定政策決策時有時間確認某些要點」。當地通膨和薪資持續呈上升趨勢，這可能會促使 2025 年初進一步收緊政策，但目前我們仍然可以放心預測日本央行下一次升息將在明年。

正如我們在8 月份的《國際經濟展望》和本月早些時候發布的專題報告中指出的那樣，美聯儲轉向降息應該會為許多發展中國家的機構創造政策空間，以降低政策利率。事實上，我們已經看到新興經濟體的央行利用這項政策空間的證據。印尼銀行是亞洲較為謹慎的央行之一，9 月剛啟動了寬鬆週期，降息 25 個基點。亞洲同業央行（如韓國央行和菲律賓央行）也表示，近期降息的可能性上升。在 EMEA 地區，南非央行也將利率下調了 25 個基點，而土耳其央行則暫時轉向在不久的將來降息。匯率與美元掛鉤的中東央行也利用聯準會的寬鬆政策，將各自的政策利率下調了 50 個基點。聯準會的寬鬆政策也可能為拉丁美洲大多數政策制定者提供繼續實施各自寬鬆週期的空間。哥倫比亞央行可能會再降息 50 個基點，可能加快至 75 個基點，而智利央行已表示，政策利率可能在未來幾次會議上趨於中性。墨西哥央行的措施與聯準會的貨幣政策保持一定相關性，在聯準會降息之後，該行也可能更致力於實施更寬鬆的貨幣政策。在拉丁美洲各國央行降息的趨勢中，巴西央行明顯缺席。事實上，巴西央行 (BCB) 政策制定者最近升息，並表示由於財政主導風險上升且巴西貨幣仍然疲軟，緊縮週期可能暫時持續。從主題來看，央行政策分化的趨勢保持不變。十國集團央行要麼以不同的速度放鬆貨幣政策，要麼根本不降息，而新興國家的央行也在以不同的節奏行動，在某些情況下，方向也不同。

中國政策支持無法解決經濟問題

寬鬆的貨幣政策應為全球許多經濟體提供支援。隨著全球和美國經濟出現疲軟跡象，央行降息可能在適當的時候實現。話雖如此，我們對2024 年全球GDP 的預測是穩定的，我們仍然相信今年全球經濟可以成長3.0%。全球 GDP 成長前景穩定而非增強的主要貢獻者是中國。中國的經濟困境眾所周知，我們認為，限制中國經濟成長的挑戰正在加劇。 8 月的活動和情緒數據顯示，國內消費仍然低迷，房地產行業調整勢頭強勁，在消費者信心疲軟、房價和資產價格下跌的環境下，整體通貨緊縮壓力持續存在。公平地說，中國政府最近宣布了一系列支持經濟的措施，旨在實現政府 5% 的成長目標。這些措施包括降低貸款利率、降低主要銀行的存款準備率 (RRR) 以及其他旨在支持本地房地產行業的政策調整。從方向上講，放鬆貨幣政策和支持房地產行業是適當的行動方針；然而，我們認為最近的聲明並不能解決中國的成長挑戰。至於房地產行業的支持，我們認為，鑑於該行業的急劇和持續低迷，中國消費者目前不願意將資金投入房地產。如果消費者和投資者情緒不改變，旨在支持失敗行業的政策不太可能提供太多支持，截至目前，我們認為情緒將在較長一段時間內保持低迷。一段時間以來，寬鬆的貨幣政策在中國也一直無效。中國人民銀行的政策制定者已經處於寬鬆模式一段時間了；然而，降低貸款利率和存款準備率對刺激經濟活動幾乎沒有起到什麼作用。雖然寬鬆的貨幣政策在很大程度上是無效的，但逐步採取更寬鬆的貨幣政策進一步削弱了這種有效性。到目前為止，中國的實際利率實際上是正的，而且已經進入了緊縮區間。雖然正的實際利率可能是由通貨緊縮推動的，但逐步放鬆貨幣政策並維持緊縮的貨幣政策環境，暫時將繼續拖累中國經濟。

由於貨幣政策並不是支持中國經濟的特別有效的政策工具，當局可以考慮將財政政策作為提振經濟的手段；然而，關於財政刺激的討論似乎沒有獲得太大的勢頭，任何廣泛的財政支持計劃似乎也未出台。從歷史上看，中國當局在危機時期一直將財政政策作為支持經濟的主要政策槓桿。我們看到，2009 年推出了大規模財政刺激措施，以抵消全球金融危機的影響，並採取了強有力的財政措施來應對外部危機（歐元區主權債務危機和新冠疫情）和國內經濟緊張時期（ 2015 年）。然而，在後新冠時代，當中國經濟努力實現高成長和永續經濟成長時，財政支持卻基本缺失。我們可以將財政支持的缺乏歸因於多種因素，首先是中國公共財政狀況疲軟，整個系統的債務負擔仍然很高（圖 4）。為了不惡化公共財政狀況或增加新債務，當局可能不願部署財政刺激措施。此外，華人家庭的儲蓄率（即儲蓄的可支配收入，而不是消費/投資的可支配收入）也較高。我們認為，當局可能認為，家庭會選擇儲蓄，而不是花掉任何財政刺激措施，尤其是在通貨緊縮和當地資產價格下跌的環境下。最後，先前的財政刺激週期是針對基礎設施和房地產的。隨著房地產和更廣泛的房地產市場陷入低迷，中國當局可能不願意部署同樣的財務策略，將財政資源直接用於陷入困境的行業。關鍵是，財政刺激可能不會以任何重大形式部署，但即使財政資源用於支持經濟，也必須用於刺激消費，而不是基礎設施。但由於家庭儲蓄率徘徊在可支配所得的約 30%（相對於美國家庭儲蓄率接近 2%），財政刺激也可能不是有效的政策工具。

隨著中國經濟成長障礙和脆弱性不斷增加，而我們認為政策支持無法實質地改變成長軌跡，我們現在認為中國經濟今年將成長4.6%，而一個月前我們的預測為4.8%。到 2025 年，我們預計中國經濟將進一步放緩，成長率僅 4.3%。中國並不是我們下調成長預期的唯一主要經濟體。本月，我們也下調了歐元區 GDP 預測，以反映製造業和服務業正在萎縮。截至目前，我們並未預測歐元區會出現衰退；然而，我們注意到歐元區經濟復甦可能沒有最初預期的那麼強勁。 9 月的 PMI 顯示整個經濟的情緒明顯減弱，我們懷疑這最終將導致歐元區經濟活動反彈放緩。至於全球經濟成長的風險，我們認為這些風險傾向下行。貨幣政策通常具有滯後性，這意味著今天的降息可能不會在短期內轉化為更強勁的成長。隨著中國經濟的動盪和歐元區再次陷入困境，到今年年底，全球 GDP 成長可能會跌至 3% 以下。

長期看好美元

關於貨幣市場和美元，我們認為，到今年年底，美元可能會受到多種因素的推動和拉動，但最終在2024 年剩餘時間內呈現橫盤趨勢。至於可能推高美元兌外幣匯率的因素，我們認為，美國大選前的不確定性可能導致未來幾個月美元全面走強。選舉可能存在爭議、結果可能有爭議以及美國政策組合方向的不確定性，都可能產生一種動態，增加對美元避險特徵的需求。如果在選舉前後對避險貨幣的需求上升，美元兌多種外幣可能會走強。另一方面，我們認為，聯準會正在提前實施降息政策，在未來幾個月內，在許多情況下，其貨幣政策放鬆速度將快於其他 G10 央行。從利差角度來看，美元可能會被拖累，因為美國利率下降速度快於海外利率。此外，我們認為，未來幾個月美國經濟將明顯放緩，而國際經濟復甦仍將保持主題完整，即使一些國際經濟體的反彈速度正在變得更加緩慢。成長差異對美國的支持越來越小，對國際經濟的支持越來越大，這也可能是導緻美元從現在到今年年底下跌的因素。考慮到上述這些因素的綜合作用，美元在未來幾個月可能會出現波動，但總體趨勢是橫盤整理。

從長期來看，我們對美元前景做出了一些顯著的調整。上個月，我們預測 2025 年初美元將出現一段疲軟時期，隨後美元將在下半年明顯走強。貨幣政策和經濟成長的最新趨勢現在讓我們相信，美元升值的趨勢可能會更早開始，而且從廣義上講，美元可能會在2025 年的大部分時間（如果不是全部時間）內對大多數外幣走強。我們認為 2025 年美元升值的部分基本理由源自於聯準會的提前降息。隨著聯準會在 2024 年剩餘時間內大力降息，我們認為許多外國央行的寬鬆步伐現在可能更接近甚至超過聯準會在 2025 年的貨幣政策步伐（圖 5）。在此背景下，可能導致未來幾個月美元貶值壓力的利差縮小應在 2025 年消散，這是穩定美元的重要因素。我們也注意到，儘管聯準會預計將在 2025 年中期左右完成其貨幣寬鬆週期，但幾家國際央行可能將寬鬆政策延續到 2025 年底，甚至更久。聯準會寬鬆週期較短，而許多外國央行寬鬆週期較長，應成為長期美元走強的重要驅動因素。最後，在美國經濟經歷 2025 年初的短暫疲軟期之後，我們預計，隨著明年的到來，美國經濟將再次優於其他已開發經濟體（圖 6）。過去幾年美國經濟的優異表現是美元在後疫情時代走強的原因之一。我們對美國和國際經濟成長的展望意味著，我們預計美國經濟將在長期內再次表現出色。除了相對的貨幣政策動態外，美國經濟的長期優異表現也應為 2025 年的美元提供順風。

我們認為 2025 年特別疲軟的外幣包括歐元和加幣。儘管歐洲央行迄今已逐步降低利率，但下行成長風險正在增加，如果薪資和物價放緩，這可能會增加歐洲央行加快寬鬆政策的風險。在令人失望的背景下，我們預測到明年年底歐元兌美元匯率將達到 1.0600 美元。在加拿大，經濟成長放緩、通膨受到控制、加拿大央行穩步降息以及大宗商品價格可能走低，這些因素應該會導致加元在明年大部分時間走弱，到2025 年底，美元/加元匯率將達到1.4200加元。至少在 2025 年初，這種外匯疲軟趨勢的顯著例外可能是日圓。明年上半年，日本央行升息與聯準會降息之間的對比可能會導致日圓在 2025 年第二季升值至 140.00 日圓的美元/日圓匯率。我們也看到，在我們預測期內的不同時間點，一些新興貨幣之間存在著特殊的機會。短期內，我們認為巴西雷亞爾可能成為表現優於基本穩定的美元的貨幣之一。巴西央行決策者致力於收緊貨幣政策，因此，我們在巴西央行 9 月會議後上調了 Selic 利率預測。在聯準會放鬆貨幣政策的同時，巴西央行升息可以支撐巴西貨幣。此外，我們認為盧拉總統將在 2025 年透過尊重財政框架和實現平衡的初級預算來執行財政紀律。巴西雷亞爾對財政新聞很敏感，如果支出限製完好無損且貨幣政策趨於緊縮，巴西貨幣將在今年年底前表現出色。在墨西哥，儘管司法改革獲得通過，當地政治風險背景變得更具挑戰性，但我們仍對墨西哥比索在中期內溫和反彈持樂觀態度。我們認為，金融市場對墨西哥的政治風險定價錯誤，儘管司法改革和修改墨西哥憲法的更廣泛努力對經濟成長產生淨負面影響，但我們仍然認為比索目前與政治現實脫節。隨著 AMLO 將於 10 月初正式離任，我們相信當選總統 Sheinbaum 將尋求制定自己的政策路線，而不會受到 AMLO 的過度影響。由於Sheinbaum 領導下可能會出台技術官僚和可預測的政策組合，並且隨著金融市場消化司法改革而沒有額外的憲法改革追求，我們相信儘管美元走強，但美元兌墨西哥比索匯率可能會隨著時間的推移而走低。在Sheinbaum 的領導下，墨西哥可能會推出技術型和可預測的政策組合，隨著金融市場消化司法改革，而沒有額外的憲法改革追求，我們認為，儘管美元走強，但美元兌墨西哥比索匯率可能會隨著時間的推移而走低。話雖如此，揮之不去的政治風險應該會阻止墨西哥比索在我們預測的期限內回到選舉前的水平。