全球經濟：我們是否仍在軟著陸的軌道上？

自 9 月份发布的第四季度展望报告令人振奮地預測，在經歷了幾十年來最劇烈的通脹飆升和最突然的貨幣緊縮之後，全球經濟將走向軟著陸以來，發生了很多事情。在經濟方面，已經發布了更多數據，有助於為增長、勞動力市場和通脹圖景增添亮點。在政治和政策方面，中國推出了一項大規模刺激計劃，美國選出了新總統和新國會，英國發布了激進的 2025 年預算，法國和德國勉強進入新的治理安排。綜合考慮所有這些發展，軟著陸是否仍然是全球經濟及其大部分部分的核心情景？簡而言之，是的，但雙方的不確定性區間都有所增加（主要是美國上行，世界其他地區下行）

從美國經濟開始，最新數據證實了軟著陸情景。儘管 10 月份就業人數較低，但從失業救濟申請低於預期以及失業率仍接近歷史低點 4.1% 來看，勞動力市場仍然保持強勁。根據 PMI 數據，商業活動以服務業為首，以 2022 年以來最快的速度擴張，但製造業前景處於 2.5 年來的最高水平。CPI 通脹顯示出一定的粘性，但仍在下降，10 月份總體同比下降至 2.6%，上週五的 PMI 跡象表明價格壓力令人鼓舞。本週的 PCE 數據將受到密切關注，以預測美聯儲的下一步行動。

會持續下去嗎？我們仍然不知道唐納德·特朗普政府將在多大程度上實施他的競選承諾，也不知道何時實施。它們包括促進增長的措施（減稅、放鬆管制）和反增長、促進通脹的措施（關稅和更嚴格的移民政策）。第一批經濟團隊提名人——財政部的斯科特·貝森特 (Scott Bessent) 和商務部的哈羅德·盧特尼克 (Harold Lutnick)——表明，雙方的議程將同時推進。特朗普第一屆政府期間也出現了類似的情況。美國經濟沒有崩潰，也沒有脫軌。但這一次可能會大不相同，因為公共債務和赤字、通貨膨脹、利率和產出缺口都更高，股市估值也是如此。用同樣的力度推一根繩子或一根盤繞的繩子會產生不同的結果。不過，大多數措施都需要時間才能實施，政府將希望避免市場動盪。最有可能出現的 2025 年情景可能被描述為"無著陸"，增長和通脹不會大幅減速，甚至不會減速，美聯儲將保持比早先預期更嚴格的政策。但繁榮與蕭條的情景也是有可能的。

中國則已出台刺激措施，並開始見效。國內需求一直在回升，只有建築業仍然低迷。出口保持強勁。因此，2024 年的 GDP 增長可能非常接近 5% 的目標；隨著刺激措施的影響逐漸消退，2025 年的 GDP 增長可能會更低；但無論美國關稅對經濟造成的衝擊有多大，當局都有政策空間和槓桿來緩衝增長，並實現軟著陸。

在歐洲，最新數據更具挑戰性。德國經濟停滯不前，製造業陷入深度衰退，服務業也正在萎縮；根據 11 月的 PMI（初值），法國服務業和製造業的商業活動正在緩慢但穩定地惡化。歐洲其他地區（尤其是其南部地區）的表現要好得多，但總體而言，最新的 PMI 表明商業活動溫和萎縮，最新的綜合 PMI 下滑至 10 個月低點 48.5。與此同時，工資通脹仍然相當強勁，第三季度協商工資加速至 5.4% 同比，為 1990 年代以來的最高水平。話雖如此，這是一個回顧性指標，主要受德國推動，而同期的指標則表明通脹速度正在放緩。整個歐元區的總體通脹率已降至 2% 同比以下，歐洲央行管理委員會成員表示"非常有信心"明年通脹將持續回歸目標。因此，我們可以預期歐洲央行將繼續以較快的速度降息，直到達到中性立場，如果經濟增長面臨的阻力更大，則將進一步降息。

歐元區軟著陸情景中隱含的經濟活動重新加速目前還難以實現，但仍有可能實現，這取決於商業投資和消費者需求的反彈。根據最新的 PMI 數據，德國製造業的商業信心可能開始好轉，這可能是由於中國經濟反彈和新政府近期將更加利於商業、更願意促進公共投資的前景共同作用的結果。在消費者方面，關鍵是自疫情爆發以來儲蓄率上升的逆轉，這是人們長期預期且越來越合理的發展：利率下降應會增強消費相對於儲蓄的相對吸引力，而幾個季度的實際工資正增長將使即使是最不富裕的家庭也能重建一些金融緩衝。然而，消費者信心需要保持，在連續三個月改善之後，最新數據下降了。

誠然，美國的新關稅，甚至是由這些關稅威脅造成的不確定性，都可能抑制經濟增長。但歐盟並非束手無策。事實上，意大利前總理德拉吉和萊塔已經向歐盟領導人提供了他們需要實施的結構性改革藍圖（無論美國關稅如何）。歐洲央行行長拉加德和其他歐元區央行行長越來越多地敦促他們這樣做。根據國際貨幣基金組織的數據，減少 10% 的內部障礙可使經濟增長率提高 7%。這遠遠超出了對美國潛在關稅影響的任何估計。

最後，英國可能是軟著陸敘事受到近期數據挑戰最大的國家，看起來更像是滯脹情景。PMI 和硬數據（GDP、零售額、建築業）都表明，經濟活動最近一直在萎縮，而通脹卻在重新加速。前瞻性情緒指標也相當負面。儘管如此，2025 年預算的負面情緒影響應該很快就會被其中蘊含的財政刺激的積極影響所抵消，英國央行迄今為止仍然有信心繼續實施寬鬆政策，儘管步伐緩慢而謹慎，接受通脹率略微延遲回歸 2% 的目標。因此，軟著陸仍然在望，而且完全可以實現。然而，應對負面衝擊（尤其是關稅等滯脹衝擊）的餘地相當有限。

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